文 | 預見能源
2026 年 2 月 11 日，思源電氣向港交所遞表。就在一個月前，這家 A 股上市公司剛交出一份堪稱炸裂的成績單：2025 年營收 212 億元，歸母凈利潤 31.63 億元，同比增長 54.35%。但比起財報數字，更值得玩味的是時間點——業績暴漲之后緊接著啟動 "A+H" 上市，思源電氣在急什么？
一家民營電力設備商，在輸配電領域摸爬滾打二十多年，市場份額做到國內民企第三，現金流尚可，賬上也不缺錢。但它偏偏選擇在這個時點沖向港股，而且是在剛與寧德時代簽下 50GWh 儲能合作備忘錄之后。
儲能正在吃掉錢。
四季度凈利飆升 173%，但錢去哪了
思源電氣 2025 年的業績確實沒什么可挑剔的。全年營收 212.05 億元，同比增長 37.18%，歸母凈利潤 31.63 億元，同比增長 54.35%。單獨看第四季度，單季營收 73.8 億元，同比增長 46.1%，歸母凈利潤 15.2 億元，同比飆升 173%。
毛利率也在改善。前三季度公司毛利率 32.3%，同比提升 0.9 個百分點，第三季度單季毛利率達到 33.3%。中信建投的分析師將其歸因于高盈利的超高壓設備占比提升，以及海外業務結構優化。
但有一個數據值得注意：經營活動現金凈流量 22.28 億元，同比下降 9.54%。利潤暴漲，現金流卻在縮水。思源電氣在業績快報中的解釋是 " 受經營活動影響 " ——翻譯過來就是，回款慢了，或者墊資多了。
儲能業務就是這個 " 墊資 " 的主力。2024 年全球輸配電鋰電池儲能系統市場規模已經達到 1002 億元，預計到 2029 年將飆升至 5641 億元。但這個市場有一個特點：前期投入大，回款周期長。儲能電站的建設模式決定了設備商往往要承擔較長的賬期。
思源電氣的儲能業務雖然起步不晚—— 2011 年就設立了上海思源儲能技術工程公司——但真正發力也就是這兩年的事情。2023 年控股烯晶碳能，掌握超級電容器核心技術；2024 年啟動總投資 10 億元的儲能及電力電子項目。這些都需要錢。
而 50GWh 的合作備忘錄，更是直接把胃口吊了起來。摩根大通的測算顯示，如果這個產能全面落地，每年將帶來約 200 億元收入。200 億是什么概念？相當于思源電氣 2025 年全年營收的 94%。
問題是，錢從哪來？
四萬億電網投資在前，思源不想掉隊
港股融資的另一個背景，是國內電網投資的景氣周期。
" 十五五 " 期間，國家電網固定資產投資預計達到 4 萬億元，較 " 十四五 " 增長 40%。南方電網 2026 年的固定資產投資安排是 1800 億元，連續五年創新高。
2025 年的電網投資已經在印證這個趨勢。國家電網輸變電設備前四批招標累計中標金額 681.9 億元，同比增長 23%。思源電氣在這輪招標中中標 48.1 億元，同比大增 73%，主要得益于 750kV 組合電器產品份額的大幅提升。
海外市場也在放量。2025 年 1-8 月，中國電力變壓器出口 37 億美元，同比增長 51%。思源電氣上半年海外收入 28.6 億元，同比高增 89%，收入占比達到 34%。公司已經進入歐洲頂級電網運營商供應鏈，與意大利、比利時等國企業建立合作。
但問題恰恰在這里：市場窗口期可能稍縱即逝。
電網投資的景氣周期不會永遠持續，儲能市場的跑馬圈地也正在進入白熱化階段。思源電氣雖然在國內輸配電設備市場排名民企第三，但市場份額只有 3.5%。在寧德時代、陽光電源這些巨頭面前，它依然是追趕者。
與寧德時代的合作，本質上是綁定電芯龍頭，用自己的系統集成能力和電網理解換取市場份額。但這種合作需要產能支撐——沒有產能，50GWh 就是一張空頭支票。
AIDC 的誘惑，超級電容還沒變成現金
除了傳統輸配電和儲能，思源電氣還在布另一個局：AIDC（AI 數據中心）儲能。
這是一個聽起來有點遠、但實際上正在發生的市場。數據中心的耗電量正在成為科技巨頭的頭疼事，而超級電容作為儲能元件，可以在數據中心的高功率需求場景中發揮作用。
思源電氣的子公司烯晶碳能主要從事超級電容的研發生產。公司在 2025 年 10 月的機構調研中表示，超級電容在汽車電子電器、新型電力系統、AI 和數據中心等領域有較為廣泛的應用機會。
具體到落地進度：超級電容器在數據中心的應用已進入 2025 年試點階段，2026 年有望規模化推廣。北美的新訂單也多由數據中心驅動，公司同時在加強與臺達電子等龍頭的合作。
聽起來很美好，但有一個問題：超級電容還沒變成現金。
思源電氣在 AIDC 領域的布局，更多是基于技術儲備的前瞻性卡位。高壓設備、儲能配套產品確實可以滿足 AIDC 的高功率需求，技術性能也貼合新一代數據中心供電架構——但這些都還是試點階段，離規模化收入還有距離。
而這恰恰是港股融資的理由之一：在 AIDC 這個新賽道還沒完全爆發之前，把錢備好，把產能建好，等技術風口真正到來的時候，不至于掉隊。招股書中提到的募資用途包括擴大產能、加強研發、構建全球化服務網絡——說白了，就是為下一輪競爭囤糧草。
思源電氣創始人董增平與兩位上海交大校友在 1993 年創辦這家公司時，做的是電力監測設備。三十多年后，公司業務已經覆蓋全球 100 多個國家和地區，市值突破 1700 億元。
但電力設備這個行業的殘酷之處在于，技術迭代從不等人。從避雷器監測儀到 GIS 組合電器，從超高壓變壓器到儲能系統，每一輪技術變革都會淘汰一批掉隊的玩家。
思源電氣這次赴港 IPO，本質上是在給自己加一道保險。A 股平臺解決的是國內融資問題，H 股平臺解決的是國際化資本通道。在儲能這個燒錢的賽道上，手里多一筆錢，就意味著多一張牌。
港股的大門正在對儲能企業敞開。思源電氣之前，已經有新宙邦等公司啟動 H 股發行。市場不缺錢，缺的是能把錢變成產能、把產能變成市場份額的執行力。
業績暴漲 54% 之后的思源電氣，選擇在這個時點赴港拿錢。董增平心里清楚：行業窗口期不會等人，四萬億電網投資不會等人，50GWh 的儲能訂單更不會等人。錢到位了，產能建起來，市場份額才有得談。
至于超級電容什么時候能變成真金白銀，那是下一步的事。
