11 月 4 日，星巴克宣布，選擇博裕資本作為在中國的合作伙伴。星巴克的公告中，關鍵內容包括以下三點：
博裕將以現金無債務基礎的企業價值約 40 億美元估值，取得星巴克在中國零售業務合資公司中最多約 60% 的股權；星巴克將保留約 40% 股權，并繼續擁有并授權其品牌及知識產權給合資公司。
星巴克預計，其中國零售業務的整體價值將超過 130 億美元，此估值包括三部分：出售控股利益所得、星巴克保留在合資公司的股權價值、以及未來十年或更長期間持續授權收益的現值。
該合資公司將繼續在上海設總部，目前已運營中國市場約 8，000 家星巴克咖啡店，并與博裕共同致力于將這一數字未來提升至最多約 20，000 家門店。
事實上，此前星巴克中國業務的競購者眾多，凱雷集團、紅杉、高瓴、博裕資本、春華資本、中信、騰訊投資、大鉦資本等，都表達過參與的興趣。
但為何星巴克最終選擇了博裕？
一、星巴克的交易訴求
作為一家有著穩定主營業務的上市公司，星巴克出售中國業務的股權，其交易訴求是比較容易分析得出的。其主要訴求點不外乎以下三個：
賣高價：盡可能選擇報價高的交易對手。這一點很容易理解，不展開分析。
保控制：盡可能選擇能保留自身對星巴克中國業務控制力的交易對手。雖然賣掉了超過 50% 的股權，但保留剩余股權的同時，能保留對中國業務更多的控制力。
從這個角度來看，產業背景的潛在交易對手，基本上將被排除在外。典型的例子是大鉦資本，它是瑞幸咖啡的主要股東之一，如果大鉦資本成為星巴克中國業務的主要股東，它將有力地整合或協同星巴克和瑞幸的業務，某種程度上對星巴克中國的業務發展可能是好事，但顯然星巴克總部在這場整合或協同中，將失去掌控力和話語權。這不是星巴克想要的——所以，大鉦資本甚至沒有進入第二輪的名單。
拓業務：星巴克還會保留少數股權，這部分股權也是需要增值的。而這部分股權能否增值，還得看新的大股東操盤能力。新股東如果沒有中國的相關經驗，或者沒有相關行業操盤能力，上來就瞎干一通，那是絕對不行的。
細心的讀者可能會發現，" 拓業務 " 和 " 保控制 " 在大部分場景下，是有些 " 互斥 " 的：新股東拓展業務的能力越強，星巴克總部對中國業務的控制力就越弱。因此星巴克總部必須慎重挑選交易對手，在兩者之間達到平衡。同時，本次股權交易的價格還不能低，要達到財務回報的合理要求。
這就需要新股東能匹配這三個核心訴求的共同交集，那就是：
非產業資本、熟悉產業、中國化。
符合這三個標準的潛在交易方并不多，可能也就兩三個。而博裕資本，是這兩三個里面，談成了的那個。
下面我們來看一下，星巴克公布的交易方案是如何與上述訴求相互對應的。
重新引用一下星巴克公告中的核心條款，并將重點用黑體字標出：
博裕將以現金無債務基礎的企業價值約 40 億美元估值，取得星巴克在中國零售業務合資公司中最多約 60% 的股權；星巴克將保留約40%股權，并繼續擁有并授權其品牌及知識產權給合資公司。
星巴克預計，其中國零售業務的整體價值將超過130億美元，此估值包括三部分：出售控股利益所得、星巴克保留在合資公司的股權價值、以及未來十年或更長期間持續授權收益的現值。
該合資公司將繼續在上海設總部，目前已運營中國市場約 8，000 家星巴克咖啡店，并與博裕共同致力于將這一數字未來提升至最多約20，000家門店。
1. 首先看看交易價格：40 億美元估值，出讓 60% 股權。
這個交易價格比之前部分媒體披露的期望價格水平要低。在星巴克剛剛放風出來要轉讓中國業務的時候，釋放的價格區間是 50 億 ~60 億美元。
我們可以比較一下星巴克的市值：目前大約是 900 億美元。如果考慮中國區業務只估值 40 億美元，僅占其估值的 4.44%。事實上中國區業務在星巴克整體業務中的估值，絕不僅僅只占這么低的比例。
2. 其次我們關注一下另一個估值數據：
也許是為了安撫市場情緒，星巴克特意在公告中披露了另一個數據：130 億美元。" 此估值包括三部分：出售控股利益所得、星巴克保留在合資公司的股權價值、以及未來十年或更長期間持續授權收益的現值。"
130/900 約等于 14.4%，與之相比，星巴克中國區占整個集團營業收入的比重，在 2021 財年最高，為 12.65%。該數據在 2022 財年迅速下滑到 9.33%，2023 財年和 2024 財年分別 8.57% 和 8.32%，呈持續下降趨勢。2025 財年開始，星巴克不再單獨披露中國區的收入數據，顯然是因為這個數據并不好看，大概率還是繼續下降的。從這個對比來看，14.4% 的比例高于目前中國區業務占整體業務的估值比例，但也是管理層希望釋放的信息：他們對中國區的業績增長還是很有信心的。
但真正實現 130 億美元的價值，其實是不太容易的。
130 億美元的估值中，出售控股利益所得是明確的，40*60%=24 億美元。
星巴克保留著合資公司中的股權價值，如果按照本次交易價格估值，僅為 16 億美元，那么未來十年或更長時期的授權收益折現將高達 90 億美元。
如果按照 10 年和 10% 的折現率計算，每年的授權收益將達到 15 億美元左右。授權收益的收取比例沒有公開披露，如果按照授權收益占營業收入的 5%~7% 計算，星巴克中國的年營業收入為 214 億 ~300 億美元。而最后一次披露中國區營業收入數據的 2024 財年，中國區的營業收入是 30 億美元，且在持續下降。要想達到 130 億美元的估值，必須有營收增長，也有 40% 股權價值的增長。
理想豐滿，現實骨感，差距巨大。
從上述簡要分析大致可以得出：
40 億美元的估值，低于星巴克最初的預期，但也是博裕乃至所有競爭對手能夠接受的最高價。星巴克預期價格和最終交易價格的差距，將交給未來：未來的業務增長能夠給星巴克帶來本次股權轉讓之外的價值增長。
而從博裕資本的角度來說，低于星巴克最初預期價格的交易，將降低博裕的投資成本，拉高投資收益，博裕唯一需要做的，就是拿到控股權后將業務做大。而這是博裕現在認為自己能夠做到的。
這就為雙方的交易成功，奠定了最初的基礎。
3. 接著我們看一下另一個關鍵數據：
星巴克將與博裕共同致力于將目前的 8，000 家門店未來提升至 20，000 家。這個數據的關鍵在于，新老股東明確了未來星巴克中國的發展方向：它在 " 低成本 "（做大規模、以量為先）和 " 差異化 "（精品化、以利潤為先）兩大戰略路線中，最終明確選擇了前者。
基于前一部分的分析，星巴克的決策邏輯是清晰的：
首先，在股權交易層面，潛在交易對手的報價，普遍低于公司預期的情況下，需要有額外的未來收益進行補償。雖然未來收益是不確定的，但至少從目前來看，需要是 " 可以實現 "，最低也必須是 " 可能實現 " 的。
其次，" 差異化 " 戰略，在星巴克中國當前的體量下，業務增長空間必定是有限的。只有 " 低成本 "（做大規模、以量為先）的戰略，才能夠給星巴克中國以足夠大空間的增長可能性。雖然這種可能性實現的概率是不確定的，但 " 差異化 " 戰略下，實現的可能性為 0。
最后，博裕資本既往的操盤經驗（筆者不再贅述），及（筆者推測）其強烈的將星巴克中國做大的欲望，說服了星巴克總部，作為最終交易方。
由于博裕并非上市公司，其信息披露有限，僅從其最近的幾個大手筆交易來分析，博裕似乎希望圍繞中國的消費產業進行投資和整合。并購星巴克中國業務，也符合其上述戰略方向。
4. 另外一個容易忽略的數字，是星巴克保留了中國業務40%的股權比例。
這個比例也是值得尋味的：
博裕拿到 60% 的股權，能夠有足夠的空間展開拳腳。
星巴克持有 40% 的股權，比例也不低，對重大決策也保留了否決權——當然持股比例更低一些，通過股東協議也可以約定否決權，但保留 40% 的較高比例，意味著星巴克更看好中國業務未來的增長。
這個微妙的安排與其說是 " 出售 "，不如說是星巴克為中國業務找了個強有力的 " 養父 "，這個 " 養父 " 既要出錢也要出力，要是能把中國業務 " 養得好 "，不排除將來某一天，星巴克再把中國業務買回去。
這也并非不可能，畢竟博裕也要考慮退出渠道，星巴克的回購也不失為一條好出路。
三、博裕資本的考量
我們再從博裕資本的角度，來看看交易方案是如何滿足博裕作為買方訴求的：
首先，大幅低于賣方預期（50 億 ~60 億美元）的現金交易成本（40 億美元），直接拉高了該投資項目的預期收益率。
其次，博裕可以通過既往的中國消費行業運營和整合經驗，加快星巴克中國的規模化、低成本戰略。而這不是星巴克總部的管理層們擅長的。當然博裕也不是 " 那么的擅長 "，擅長到能威脅到星巴克對中國區業務的保留控制力。
最后，作為基金，尤其是海外架構的基金，可以靈活地使用各種杠桿，來提高 GP 的收益率，控制 GP 本身的風險。這些杠桿既包括 GP 的 Carry 機制，也包括 LP 的優先和劣后分層，甚至還包括 LP 自身可以通過銀行或其他金融機構貸款來加杠桿。這方面的操作技巧，和本文主題相距較遠，就不展開分析了。
總結一下，星巴克和博裕能達成交易，除了博裕本身 " 非產業資本、熟悉產業、中國化 " 的特質之外，更關鍵的是，雙方對星巴克中國未來的共同看好，以及博裕給星巴克展現了對星巴克中國業務能做大的能力和決心。這種看好是否能轉化成現實，是最終交易成功，乃至博裕對本項目投資成功的關鍵。
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