時間悄然來到 2025 年最后兩個月。上市險企過得怎么樣？財報說了算。市場也在用腳投票：三季報發(fā)布后，4260 億元的凈利潤足以體現(xiàn)行業(yè)實力，但并非股價上漲的保證。
11 月 3 日，A 股上市保險公司在資本市場呈現(xiàn)出 " 業(yè)績向左、股價向右 " 的分化格局。其中，中國人壽（601628.SH）下跌 2.02%，新華保險（601336.SH）下跌 1.86%，中國太保（601601.SH）下跌 1.04%，中國平安（601318.SH）上漲 0.83%，中國人保（601319.SH）上漲 0.36%。
次日上午，中國人壽上漲 1.18%，新華保險上漲 1.11%，中國太保上漲 0.97%，中國平安上漲 0.82%，中國人保上漲 0.35%。
拆解五家上市險企三季報，利潤高增，投資端是主引擎。當利率走低、負債端定價調(diào)整緩慢，資產(chǎn)端就更依賴權(quán)益投資來對沖利差壓力。2025 年前三季度，五家 A 股上市險企合計歸母凈利潤 4260.39 億元，日均約 15 億元。
熱鬧之外，關(guān)鍵信號來自我們構(gòu)建的 " 歸母凈利潤與 NBV（新業(yè)務(wù)價值 = 正在創(chuàng)造的未來）的剪刀差（SG）觀察指標 "，其計算公式為 "SG= 歸母凈利潤同比增幅 -NBV 同比增幅 "：它告訴我們，誰在創(chuàng)造未來，誰在兌現(xiàn)利潤。
利潤表象與價值內(nèi)核
寫這篇稿時，電腦屏幕上跳出的幾個數(shù)字很搶眼：歸母凈利潤合計 4260.39 億元、同比增長 33.50%、單第三季度同比增長 68.30%。這是中國人壽、中國平安、中國人保、中國太保、新華保險在今年前三季度交出的合計成績單。表象是大幅盈利，里子卻是資產(chǎn)—負債—渠道在低利率周期中的動態(tài)博弈。
讀保險財報，繞不開兩類指標：利潤與 NBV。我們用上述公式把兩者放到同一坐標里，觀察 " 創(chuàng)造→兌現(xiàn) " 的傳導效率。
中國平安、中國太保呈現(xiàn) "NBV 領(lǐng)先、利潤滯后 " 的負 SG。平安壽險及健康險業(yè)務(wù) NBV 同比增長 46.20%，集團歸母凈利潤同比增長 11.50%；太保壽險（可比口徑）NBV 同比增長 31.20%，集團凈利同比增長 19.30%。這并非壞事，更像 " 增量已起、兌現(xiàn)在路上 "。前提是凈投資收益率要抬升，費用紀律與承保質(zhì)量不能掉鏈子。
中國人壽、新華保險呈現(xiàn) " 利潤領(lǐng)先、NBV 跟隨 " 的正 SG。中國人壽歸母凈利潤同比增長 60.50%、NBV 同比增長 41.80%；新華保險歸母凈利潤同比增長 58.90%、NBV 同比增長 50.80%。這說明當期更多受 β 驅(qū)動（β = 對股市行情的敏感度，簡單說就是 " 股市順風 " 帶來的投資收益彈性）與存量業(yè)務(wù)利潤釋放。下一步要把這股 β 沉淀成更穩(wěn)的凈投資收益率（穩(wěn)定票息 / 股息）和更高質(zhì)量的 NBV 率（新單利潤率）。
中國人保則需要拆口徑觀察。集團歸母凈利潤同比增長 28.90%，主要靠財險穩(wěn)健（CR ≈ 96.10%，CR 是綜合成本率，低于 100% 說明承保本身賺錢）；壽險端 NBV 同比增長 76.60%。換句話說，財險 " 穩(wěn)現(xiàn)金流 "、壽險 " 抓增量 "，關(guān)鍵在 " 兩條腿 " 協(xié)同。
投資端是這輪上市險企利潤高增的核心引擎。三季報披露：中國人壽的總投資收益率為 6.42%（非年化）；新華保險的年化總投資收益率為 8.60%，年化綜合投資收益率為 6.70%；中國人保總投資收益率為 5.40%（非年化）；中國太保總投資收益率為 5.20%（未年化），凈投資收益率為 2.60%；中國平安的綜合投資收益率為 5.40%，凈投資收益率為 2.80%（非年化）。在低利率環(huán)境下，負債端定價錨下移但具剛性與滯后性，資產(chǎn)端階段性更依賴權(quán)益 β 對沖利差壓力。β 提供速度，凈投資收益率提供確定性——決定能否 " 長航 " 的仍是票息、股息與久期管理。
渠道側(cè)的 " 冰火 " 正在收斂，重心轉(zhuǎn)向精耕。以中國太保為例，銀保渠道規(guī)模保費為 583.10 億元、同比增長 63.30%，其中新保單期繳同比增長 43.60%，呈現(xiàn) " 量價齊升 "。個險端不再依賴 " 人海戰(zhàn)術(shù) "，而是 " 優(yōu)增優(yōu)育 "：截至今年三季度末，中國人壽的個險銷售人力為 60.7 萬人，較上半年回升；中國太保的 " 核心人力 " 月人均首年規(guī)模保費同比增加 16.60%。在 " 報行合一 " 壓降傭金而培訓與管理投入成本上升的過渡期，費用端仍在結(jié)構(gòu)性再平衡，但有利于長期質(zhì)量與客戶黏性的沉淀。
中國平安的銀保渠道新業(yè)務(wù)價值（NBV）同比增長 170.90%，貢獻了約 35% 的業(yè)績；代理人渠道 " 人均價值 " 同比增長 29.90%。由此可見，險企渠道策略正從堆人力轉(zhuǎn)向提產(chǎn)能、提含金量，即銀保渠道做觸達與規(guī)模，個險渠道做客戶黏性與價值，兩個渠道分工更清晰、協(xié)同更緊密。
另一個背景是預定利率研究值下行至 1.90%（未觸發(fā)年內(nèi)上限切換），現(xiàn)有產(chǎn)品可銷售至年底。這對新單利潤率直接利好，但對利潤的傳導滯后，因此更可能看到 " 負 SG 先收斂、利潤后跟隨 " 的路徑。
雙輪驅(qū)動：投資引擎與負債轉(zhuǎn)型
2025 年前三季度，各上市險企加大權(quán)益配置，優(yōu)化久期與票息，投資收益顯著增長。例如，中國人壽的總投資收益為 3685.51 億元，同比增長 41%；中國人保的總投資收益為 862.5 億元，同比增長 35.30%；中國平安的保險資金投資組合規(guī)模超 6.41 萬億元，同比增長 11.90%。
制度層面，" 長周期考核 " 提高了險資穩(wěn)健投資的確定性。今年 7 月，財政部印發(fā)通知，將國有商業(yè)保險公司績效評價調(diào)整為 " 當年度 +3 年周期 +5 年周期 " 相結(jié)合，有助于熨平短期波動、強化中長期投資行為。
負債端方面，上市險企持續(xù)推動結(jié)構(gòu)優(yōu)化與價值提升。人身險方面，浮動收益型 / 分紅險成為行業(yè)趨勢。中國人壽的 NBV 同比增長 41.8%，浮動收益型業(yè)務(wù)在首年期繳保費中占比提升超 45 個百分點；中國太保的代理人渠道新保單期繳中，分紅險占比提升至 58.6%。
一位保險行業(yè)資深人士分析稱，判斷業(yè)績是否具有可持續(xù)性，不妨用三把尺（季度跟蹤）：一是凈投資收益率——非年化凈投資收益率是否連續(xù)兩個季度上行并回到 3% 以上，利潤對 " 綜合投資收益率 / 總投資收益率 " 的敏感度下降；二是新單利潤率——銀保渠道放量的同時，新單利潤率不被攤薄，個險人均產(chǎn)能與續(xù)期黏性同步改善；三是承保 / 費用紀律——綜合成本率低于 98%、銷售 / 渠道費用沒有過度反彈。三把尺同時向好，剪刀差自然收斂，估值錨也會從 " β 彈性 " 切到 " 現(xiàn)金流確定性 "。
因此，看險企財報別只看利潤數(shù)據(jù)，更要看 " 歸母凈利潤與 NBV" 的剪刀差；別只追 β 的速度，更要盯凈投資收益率的斜率。銀保渠道與個險渠道不是此消彼長，而是觸達與黏性的分工；從 " 保底收益 " 走向 " 共享投資成果 "，需要更透明、可被驗證的資產(chǎn)與服務(wù)能力。
把 " 誰在創(chuàng)造未來，誰在兌現(xiàn)利潤 " 看成一道選擇題，就是在讀一家險企的時間偏好與經(jīng)營傳導。用 SG 框架落地，會得到三層觀察——對公司、對投資者、對估值：負 SG（NBV 領(lǐng)先、利潤滯后）=" 先種樹，再乘涼 "；正 SG（利潤領(lǐng)先、NBV 跟隨）=" 先乘涼，再種更好的樹 "。對公司：回答 " 要速度還是要續(xù)航 "；對投資者：把 SG 收斂路徑當主線，盯凈投資收益率、新單利潤率和綜合成本率；對估值：負 SG= 潛在重估（看兌現(xiàn)速度），正 SG= 現(xiàn)金流溢價（看沉淀能力）。
周期的切面與價值的回歸
誰在創(chuàng)造未來？看 NBV 與新單利潤率；誰在兌現(xiàn)利率？看利潤與凈投資收益率；誰能走得更遠？看剪刀差是否收斂、三把尺是否同時向好。
4260 億元是一面鏡子，照出資產(chǎn)、負債、渠道、會計與監(jiān)管交織下的階段性結(jié)果。風有時會停，但樹還在長。等到凈投資收益率上來、新單利潤率穩(wěn)住、綜合成本率控制住，那些關(guān)于 " 長期主義、穿越周期 " 的話，才會真正落到現(xiàn)金流和分紅上，也會自然地落到估值上。
東吳證券認為，保險業(yè)經(jīng)營具有順周期特性，隨著經(jīng)濟復蘇，負債端與投資端有望同步改善；當前行業(yè)估值仍處于歷史偏低區(qū)間，維持 " 增持 " 取向。在預定利率下調(diào)、第四套生命表發(fā)布、非車險 " 報行合一 " 等背景下，險企積極調(diào)整策略，正備戰(zhàn) 2026 年開門紅，迎接新一輪機遇與挑戰(zhàn)。
