這筆交易的具體合作方式是由星巴克公司即全球總部（Starbucks Coffee Company）和博裕成立合資公司，共同運營星巴克在中國市場的零售業(yè)務。其中，博裕至多占股 60%，星巴克全球總部占股 40%。星巴克仍然是星巴克中國的品牌與知識產(chǎn)權(quán)的所有者和授權(quán)方，向新成立的合資企業(yè)進行授權(quán)，合資公司將支付授權(quán)費用。
合資公司將繼續(xù)以上海為總部，管理運營中國內(nèi)地超 8000 家星巴克門店。
首問股東結(jié)構(gòu)
值得注意的是，星巴克全球總部是合資方的直接主體，而非星巴克中國。
星巴克咖啡公司成立于 1971 年，由杰瑞 · 鮑德溫（Jerry Baldwin）、戈登 · 鮑克（Gordon Bowker）和澤夫 · 西格爾（Zev Siegel）共同創(chuàng)立，并在美國華盛頓州西雅圖市中心的派克市場旁開設(shè)了第一家門店。如今，星巴克已是全球最大的咖啡連鎖公司，在全球 80 多個市場擁有超過 40000 家門店。
星巴克在新聞稿中稱，根據(jù)協(xié)議，星巴克保留 40% 股權(quán)，并將繼續(xù)作為星巴克品牌與知識產(chǎn)權(quán)的所有者和授權(quán)方，向新成立的合資企業(yè)進行授權(quán)。
星巴克預計其中國零售業(yè)務的總價值將超過 130 億美元。這 130 億美元由三部分構(gòu)成：向博裕出讓合資企業(yè)控股權(quán)益所得、星巴克在合資企業(yè)中保留的權(quán)益價值，以及未來十年或更長時間內(nèi)持續(xù)支付給星巴克的授權(quán)經(jīng)營收益。
為何合資公司的主體并非星巴克中國？一位外資投行人士稱，從星巴克的組織架構(gòu)看，星巴克中國是全球公司的子公司，相當于總部公司出售了子公司的股權(quán)，全資變合資。
在擅長跨境交易的北京云亭律師事務所合伙人莊焱看來，合資公司的股東是星巴克全球公司，原因在于中國業(yè)務是被拿出來裝進合資公司的 " 資產(chǎn) "，真正有權(quán)賣資產(chǎn)、授權(quán)品牌、做全球規(guī)劃的仍是星巴克總部。這種安排能實現(xiàn)品牌控制、風險隔離、稅務規(guī)劃等多重效果。
再問多輪競購
2024 年 11 月，市場開始傳出星巴克公司正在研究中國業(yè)務的各種選擇，包括出售股權(quán)的可能性，到 2025 年 11 月 4 日確定出售，歷時一年時間。
2025 年 5 月，星巴克公司正式啟動出售程序，要求潛在買家提交調(diào)查問卷的回復。
一位在上海的消費領(lǐng)域投資人對經(jīng)濟觀察報說，他曾詢問過參與競購的投資人，調(diào)研問卷上的問題主要涉及對星巴克的認知特別是對中國市場的認知，如何設(shè)計交易，交易后如何促進星巴克中國業(yè)務的發(fā)展，介紹自己、如掌管的資金規(guī)模等。
市場傳聞涉及的潛在買家多達 20 多家機構(gòu)，包括騰訊、華潤、美團等產(chǎn)業(yè)資本，也包括高瓴、春華、凱雷、貝恩、KKR 等頂級私募。第一輪傳出的競購方名單中并沒有博裕。
6 月，星巴克進行了中國區(qū)路演。此次路演吸引了高瓴資本、凱雷投資、信宸資本等多家投資機構(gòu)參與。彼時傳出星巴克中國的業(yè)務估值約為 50 億— 60 億美元，高盛擔任獨家財務顧問。
星巴克董事長兼 CEO 倪睿安（Brian Niccol）還在 7 月底召開的 2025 年第三季度財報電話會上表示：" 超 20 家機構(gòu)感興趣，我們對中國市場的信心與承諾不變，并希望保留中國業(yè)務相當比例的股權(quán)。"
期間有消息稱，星巴克選定了多達 10 家感興趣的公司，并在授予潛在財務和運營數(shù)據(jù)訪問權(quán)限之前簽署了保密協(xié)議，但未最終確定出售結(jié)構(gòu)或股權(quán)規(guī)模。
時間來到 9 月，競購星巴克中國業(yè)務的名單縮短至 4 家：博裕、凱雷、殷拓和紅杉中國。星巴克要求它們在 10 月初之前提交具有約束力的投標，同時尋求保留其在華咖啡豆烘焙工廠的控制權(quán)。交易結(jié)構(gòu)的條款，包括出售股份的規(guī)模，星巴克表示將繼續(xù)持有中國業(yè)務相當一部分股份。
經(jīng)過多輪博弈，博裕成為最終買家。這家成立于 2011 年、管理百億美元規(guī)模的基金，由平安集團前總經(jīng)理張子欣和 TPG 資本前中國區(qū)高管馬雪征參與創(chuàng)立，被星巴克稱為 " 中國領(lǐng)先的另類資產(chǎn)管理公司 "。
2025 年上半年，博裕在消費零售領(lǐng)域頻繁出手，通過旗下基金收購了北京 SKP 42% — 45% 的股權(quán)，成為該全球頂級奢侈品百貨的重要股東。2023 年 SKP 的銷售額為 265 億元，多年位居全球零售業(yè)前列。此次收購被視為博裕在高端商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的重要布局。
近些年，博裕還投資了極兔速遞、網(wǎng)易云音樂、完美日記、猿輔導、貨拉拉、德琪醫(yī)藥、蜜雪冰城、恒瑞醫(yī)藥、海天味業(yè)、華潤飲料等多個消費與科技領(lǐng)域頭部公司。
追問定價幾何
早期傳聞的星巴克中國業(yè)務的估值在 50 億至 75 億美元。
在上述消費投資人看來，最終 40 億美元的定價比想象中便宜，由于并購的估值是兩方協(xié)商的結(jié)果，外界很難知曉具體的定價方法。
另一位投資中國連鎖新茶飲品牌的投資人說，每起并購的估值邏輯都不同，一般來說會分為三類。一是市場比較法，通過參照已上市公司或近期交易，使用市銷率（P/S）衡量高增長但未盈利的品牌，或使用企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）來評估已穩(wěn)定盈利的業(yè)務，比如說參考瑞幸、Manner 的投資估值。二是業(yè)務基本面法，連鎖品牌常用單店估值法，測算單店盈利與回本周期，按照店數(shù)給出整體估值。三是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF），通過預測企業(yè)未來所有自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值計算其內(nèi)在價值。這個方法更適用于模式成熟、現(xiàn)金流可預測的成熟企業(yè)。不過，除財務數(shù)字之外，影響最終估值還有很多非數(shù)字因素，如增長故事是否性感、品牌護城河是否堅韌、供應鏈是否穩(wěn)定以及管理團隊情況如何。
參考星巴克對外披露的財務數(shù)據(jù)，上述兩位投資人認為最終價格較為合理。
星巴克 2025 財年第四季度及全財年業(yè)績報告顯示：星巴克中國季度營業(yè)收入為 8.316 億美元，較去年同期的 7.837 億美元增長 6%，實現(xiàn)連續(xù) 4 個季度的增長；同店銷售額同比增長 2%，交易量增長 9%，連續(xù)第二個季度實現(xiàn)正增長。
上述上海的消費投資人認為，雖然這筆并購價格并不貴，但星巴克中國的業(yè)務處于競爭劣勢，過去講的空間敘事不被商業(yè)地產(chǎn)買單，產(chǎn)品定價過高，同時還面臨本土咖啡品牌的競爭，過去的紅利已變成當前的掣肘。
萬店目標路在何方
新成立的合資企業(yè)將繼續(xù)以上海為總部，管理并運營中國市場超 8000 家星巴克門店，并計劃將星巴克在中國的門店規(guī)模逐步拓展至 2 萬家。
倪睿安在此前接受媒體專訪時透露，星巴克正在努力尋找合適的合作伙伴，以便其能夠發(fā)展壯大，抓住未來開 2 萬家甚至 3 萬家店的機會。
可以參考的是，麥當勞中國和百勝中國在引入本土化資本方后，都加快了中國市場的開店速度。2017 年，麥當勞在中國的門店數(shù)量超 2000 家；截至 2025 年 11 月，門店數(shù)量超 7000 家。2016 年，百勝中國在中國市場的門店在 7000 家左右，如今僅主品牌肯德基就有超過 1.2 萬家門店。
不同于麥當勞、百勝中國在各自賽道的地位，星巴克正遭遇對手夾擊。
星巴克曾是中國門店數(shù)量最多的咖啡品牌。隨著本土咖啡品牌瑞幸、庫迪的崛起，星巴克的門店數(shù)量已經(jīng)下降至第 3。隨著越來越多連鎖奶茶企業(yè)，以門店添置咖啡機的方式增加咖啡品類時，這一排名仍將存在不小的變數(shù)。
此外，歐睿國際數(shù)據(jù)也顯示，到 2024 年，星巴克在中國市場的份額已從 2017 年 42% 的歷史高點下滑至 14%，失去了市場領(lǐng)導地位。
對于為何選擇博裕，倪睿安在新聞稿中稱：" 博裕在本地市場的經(jīng)驗與專長，將有力加速星巴克在中國市場、特別是中小城市及新興區(qū)域的拓展。"
早在 2010 年，星巴克就曾提出過要向下沉市場發(fā)展。但直到 2022 年，星巴克在中國的下沉戰(zhàn)略才開始加速。截至 2025 年 3 月 30 日，星巴克在中國覆蓋 1000 多個縣級行政區(qū)，占中國縣級行政區(qū)總數(shù)約 35%。瑞幸、庫迪以及蜜雪冰城等品牌的高增長，也證明了下沉市場帶來的增量紅利。
不過，在展望未來之前，當前這筆交易還需完成必要的監(jiān)管審批。
