文 | 醫(yī)曜
這場 "BD 為王 " 的創(chuàng)新藥牛市中，康諾亞當(dāng)屬最迎合投資者喜好的標(biāo)的：過去一年時(shí)間中連續(xù)完成 4 次 NewCo 交易。
作為 NewCo 模式先行者之一，康諾亞通過頻繁的資產(chǎn)拆分與跨境合作，儼然成為一座不斷輸出 NewCo 交易的 " 流水線工廠 "。盡管這些 BD 的首付款并不高，但康諾亞卻擁有新標(biāo)的股權(quán)，已經(jīng)悄然建立起一座龐大的 " 虛擬王國 "。
然而，NewCo 模式雖然堪稱 " 概念神 "，但其本質(zhì)卻是基于潛力管線而進(jìn)行的對賭協(xié)議，一切美好的預(yù)期都建立在管線持續(xù)推進(jìn)的基礎(chǔ)上，最終會有多少預(yù)期落地仍未可知。
當(dāng) "BD 為王 " 的資本預(yù)期退潮，這種以潛力管線為籌碼的創(chuàng)新藥出海范式革新，投資者其實(shí)亦能品味出透支未來的風(fēng)險(xiǎn)。
01 NewCo 搭建起的 " 帝國 "
過去一年，康諾亞密集推進(jìn)四筆 NewCo 交易，以精準(zhǔn)的資產(chǎn)選擇與強(qiáng)勢的資本綁定，奠定了其 "NewCo 專業(yè)戶 " 的行業(yè)地位。
首先是 2024 年 7 月，康諾亞打響 NewCo 布局的第一槍，將 TSLP × IL-13 雙抗 CM512 與另一款雙抗管線 CM536 的大中華區(qū)外全球權(quán)益，授權(quán)給由全球頂級醫(yī)療專業(yè)基金奧博資本（OrbiMed）控股的新公司 Belenos。康諾亞獲 1500 萬美元首付款、1.7 億美元里程碑款和 Belenos 的 30.01% 股權(quán)，并保有大中華區(qū)權(quán)益。
同年 11 月，康諾亞與 Platina Medicines Ltd（PML）訂立獨(dú)家許可協(xié)議，授予 PML 在全球（不包括中國內(nèi)地、香港、澳門及臺灣地區(qū)）研究、開發(fā)、生產(chǎn)、注冊及商業(yè)化 CM336 的獨(dú)家權(quán)利。該項(xiàng)交易中，康諾亞獲得首付款 1.35 億元及 PML 母公司 Ouro Medicines 的少數(shù)股權(quán)。
今年 1 月，康諾亞的 NewCo 開出雙響炮：與貝恩資本等基金成立 Timberlyne，授權(quán) CD38 單抗 CM313 海外權(quán)益，除 3000 萬美元首付款外和最高 3.375 億美元里程碑付款外，康諾亞還獲得 25.79% 股權(quán)成為最大股東；聯(lián)合諾誠健華將 CD20/CD3 雙抗 CM355 非腫瘤適應(yīng)癥權(quán)益授予 RTW 投資的 Prolium，分得 875 萬美元首付款，5.025 億美元里程碑潛在收益以及 Prolium 的部分股權(quán)。
縱觀康諾亞所有的交易對手，全部為資本巨頭，既有 OrbiMed 這樣的專業(yè)醫(yī)療基金，也有貝恩資本這類兼具產(chǎn)業(yè)資源與資本實(shí)力的綜合性機(jī)構(gòu)。從資金來源看，美元基金占據(jù)絕對主導(dǎo)，這與 NewCo 模式依賴海外資本市場退出的屬性高度匹配。
這些交易共同構(gòu)成了康諾亞的管線 "NewCo 帝國 " 版圖，通過將早期管線拆分注入不同 NewCo，不僅以少數(shù)股權(quán)為紐帶，實(shí)現(xiàn)了對自免、腫瘤等多個(gè)熱門領(lǐng)域的覆蓋，同時(shí)通過首付款與里程碑付款補(bǔ)充了現(xiàn)金流。
2025 年上半年，康諾亞現(xiàn)金、定期存款及短期理財(cái)產(chǎn)品約 27.96 億元，相較于 2024 年上半年增加了 2 億元現(xiàn)金儲備。NewCo 交易帶來的資金注入，有效支撐了其核心產(chǎn)品的商業(yè)化推進(jìn)。
但是在康諾亞憑借 NewCo 戰(zhàn)略開疆拓土之時(shí)，細(xì)究之下，這一模式卻充斥著不確定性。這些被寄予厚望的管線資產(chǎn)與股權(quán)價(jià)值，實(shí)則構(gòu)筑了一座根基薄弱的 " 虛擬帝國 "，臨床進(jìn)展的未知性與估值背離，使其價(jià)值兌現(xiàn)充滿變數(shù)。
02 現(xiàn)實(shí)的枷鎖
管線資產(chǎn)的臨床早期屬性是 " 虛擬 " 本質(zhì)的核心體現(xiàn)。NewCo 模式下，藥企往往選擇尚未進(jìn)入后期臨床的潛力資產(chǎn)進(jìn)行拆分，康諾亞的交易亦遵循這一邏輯。
CM512 作為其核心雙抗管線，2024 年 9 月才完成 I 期臨床首例受試者入組，海外哮喘適應(yīng)癥研究直至 2025 年一季度才啟動(dòng)；CM313 原發(fā)免疫性血小板減少癥在 2025 年才完成 II 期臨床患者入組工作，IgA 腎病的 II 期、復(fù)發(fā) / 難治性再生障礙性貧血 Ib/II 期還在進(jìn)行患者入組的準(zhǔn)備工作；而注入 Ouro Medicines 等 NewCo 的管線，公開信息中甚至未披露完整的臨床啟動(dòng)時(shí)間。
然而，無數(shù)管線已驗(yàn)證了生物醫(yī)藥研發(fā)的殘酷性，從 I 期臨床到最終上市，藥物的成功率不足 10%，自免與腫瘤領(lǐng)域因機(jī)制復(fù)雜，失敗風(fēng)險(xiǎn)更甚。
康諾亞 NewCo 管線面臨的不僅是科學(xué)層面的挑戰(zhàn)，還有競品的激烈圍剿。CM313 針對的多發(fā)性骨髓瘤領(lǐng)域，已有達(dá)雷妥尤單抗等成熟藥物占據(jù)市場，而 CD38 靶點(diǎn)的雙抗、ADC 藥物也已扎堆進(jìn)入臨床；CM512 所處的特應(yīng)性皮炎賽道，國內(nèi)已有 10 款競品進(jìn)入 III 期，跨國藥企的同類產(chǎn)品更已通過醫(yī)保實(shí)現(xiàn)廣泛滲透。即便管線能順利推進(jìn)，后續(xù)能否在療效、安全性或成本上形成差異化優(yōu)勢，仍是未解之題。
更值得警惕的是估值與價(jià)值的背離。
當(dāng)前 NewCo 的股權(quán)價(jià)值基于融資估值計(jì)算，如 Timberlyne 的股權(quán)價(jià)值參考 1.8 億美元融資對應(yīng)的 7 億美元估值得出，但這種估值本質(zhì)上是資本對未來的預(yù)期定價(jià)，而非資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。2021-2024 年中國創(chuàng)新藥融資金額從 877 億元驟降至 297 億元，一級市場的降溫已傳導(dǎo)至 NewCo 領(lǐng)域。若后續(xù)融資時(shí)市場環(huán)境惡化，NewCo 估值可能出現(xiàn)大幅下調(diào)，康諾亞的股權(quán)價(jià)值將面臨縮水風(fēng)險(xiǎn)。
此外，地緣政治因素更給這座 " 虛擬帝國 " 增添了外部不確定性。美國《優(yōu)先投資政策》備忘錄將中國列為 " 外國對手 "，限制在生物醫(yī)藥領(lǐng)域的非控股股權(quán)投資，而康諾亞在 NewCo 中多為少數(shù)股東，其股權(quán)權(quán)益與治理參與權(quán)可能面臨政策沖擊。這種不可控的外部風(fēng)險(xiǎn)，使得本就脆弱的 " 帝國 " 根基更顯飄搖。
03 NewCo 是中性的
NewCo 模式帶來的短期現(xiàn)金流與管線擴(kuò)張，并不屬于無腦利好。潛力管線的持續(xù)輸出本質(zhì)上是對未來預(yù)期的透支，極有可能使得企業(yè)陷入商業(yè)化困境之中，造成估值邏輯缺乏支撐。
主要的海外市場 BD 出去后，新投資者是否會給予管線足夠的重視，是否有能力制定前瞻性的臨床計(jì)劃，這些都不是康諾亞能夠完全掌控的。康諾亞的管線拆分雖短期獲得資金，但喪失了對未來潛在重磅炸彈的核心控制權(quán)，這種 " 寅吃卯糧 " 的操作，在創(chuàng)新藥研發(fā)周期長、迭代快的行業(yè)特性下，可能導(dǎo)致長期競爭力的衰退。
截至目前，康諾亞自主推進(jìn)的后期管線僅剩康悅達(dá)（司普奇拜單抗）與 CMG901 兩款，其中 CMG901 的海外權(quán)益已授權(quán)給阿斯利康，自主商業(yè)化范圍僅限大中華區(qū)。
從過往一年時(shí)間看，康諾亞商業(yè)化表現(xiàn)似乎沒有預(yù)想中驚艷。當(dāng)前康諾亞的估值邏輯高度依賴核心產(chǎn)品康悅達(dá)的銷售放量。這款產(chǎn)品 2024 年 9 月獲批首個(gè)適應(yīng)癥成人中重度特應(yīng)性皮炎；12 月和今年 1 月，先后獲批慢性鼻竇炎伴鼻息肉和季節(jié)性過敏性鼻炎兩項(xiàng)適應(yīng)癥。
在季節(jié)性過敏性鼻炎適應(yīng)癥上，司普奇拜單抗成為了目前全球唯一的 IL-4R α 抗體藥物，也是國內(nèi)唯一一款獲批用于治療過敏性鼻炎的單克隆抗體藥物，直接觸達(dá)中國 2.45 億過敏性鼻炎患者的需求。
然而，這樣的強(qiáng)大預(yù)期并沒有最終完全轉(zhuǎn)化為銷售爆發(fā)。2024 年報(bào)中，康諾亞給出康悅達(dá)的全年銷售預(yù)期為 5 億元，然而今年上半年康諾亞卻僅實(shí)現(xiàn) 1.69 億元銷售，僅完成全年預(yù)期的 33.8%。
更焦慮的是，康悅達(dá)的競爭格局也并沒有想象中的樂觀。國內(nèi)已有 8 款用于過敏性鼻炎的單抗候選藥物處于臨床階段，其中 4 款已進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗(yàn)，包括天辰生物的 LP003、智翔金泰的 GR1802 等，康悅達(dá)的過敏性鼻炎適應(yīng)癥先發(fā)紅利期不知還能享受多久。
NewCo 交易的樂觀預(yù)期，掩蓋了康諾亞現(xiàn)實(shí)中的處境，"BD 為王 " 的共識更放大了這種錯(cuò)估。
一直以來，國內(nèi)創(chuàng)新藥投資者的最大問題在于不敢給 " 創(chuàng)新定價(jià) "，而擁有豐富并購經(jīng)驗(yàn)的 MNC 自然成為那把測量管線價(jià)值的標(biāo)尺。因此，當(dāng) MNC 愿意為中國創(chuàng)新管線定價(jià)時(shí)，自然也就吸引投資者跟投，這也是為何股市出現(xiàn) "BD 為王 " 的原因。
尤其在極端市場環(huán)境下，創(chuàng)新藥企難以從市場直接融資，因此只能選擇通過 BD 的方式提前鎖定現(xiàn)金流。但并不是所有管線 MNC 都愿意付出高價(jià)格的，為了能夠順利將管線 BD 出去，部分創(chuàng)新藥企迫不得已只得以較低的首付款進(jìn)行交易，而著重宣發(fā)未來的價(jià)值。NewCo 模式正是將這種未來預(yù)期釋放到了極致。
但實(shí)際上，NewCo 模式與傳統(tǒng) BD 交易已經(jīng)產(chǎn)生了較大差異：定價(jià)方不再是身經(jīng)百戰(zhàn)的 MNC。這其實(shí)在潛移默化之間弱化了 BD 交易的 " 創(chuàng)新定價(jià) " 屬性，讓 BD 交易的未來走勢更加難以琢磨。當(dāng)然，這里我們并非單純看衰 NewCo 模式，而是糾正市場過分強(qiáng)調(diào)預(yù)期，忽略不確定風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知。
市場對 NewCo 預(yù)期的過度美化，進(jìn)一步扭曲了估值邏輯。部分機(jī)構(gòu)將康諾亞 " 虛擬王國 " 兌現(xiàn)后的價(jià)值直接計(jì)入估值體系，甚至將未進(jìn)入臨床的管線按商業(yè)化階段資產(chǎn)定價(jià)。這種估值方式忽略了生物醫(yī)藥研發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)性，也違背了資產(chǎn)價(jià)值的基本評估邏輯。
NewCo 模式并不是無腦利好，而是不確定較大的管線交易，除非資本方已經(jīng)提前找到了最后完成并購的 MNC。因此，對于大多數(shù) NewCo 交易而言，投資者還是應(yīng)當(dāng)理性看待。
（本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。）
