文 | 海豚研究
AMD（AMD.O）于北京時間 2025 年 11 月 5 日上午的美股盤后發布了 2025 年第三季度財報（截止 2025 年 9 月），要點如下：
1、整體業績：AMD 在 2025 年第三季度實現營收 92.5 億美元，同比增長 35.6%，市場預期（87.4 億美元）。收入端的同比增長，主要來自于客戶端及游戲業務、數據中心業務的帶動。公司本季度毛利率（GAAP）51.7%，同比提升 1.6pct。公司上季度毛利率受 MI308 相關庫存減值影響，若剔除該影響，公司上季度實際毛利率為 50.2%，本季度環比仍有 1.5% 的提升，主要得益于客戶端業務盈利能力提升以及產品優化的帶動。
2、經營費用端：$AMD ( AMD.US ) 本季度研發費用為 21.4 億美元，同比增長 30.7%；銷售及管理費用為 10.7 億美元，同比增長 48.3%。在營收保持較高增長的同時，公司的核心經營費用支出也在走高。本季度公司核心經營費用率達到 34.7%，同比提升 0.1pct。
AMD 本季度實現凈利潤 11.7 億美元，主要是受到非經常性項目的影響。從經營性角度看，公司本季度核心經營利潤 15.7 億美元，再次增長，核心經營利潤率為 17%。
3、各業務細分：在數據中心和客戶端業務增長的帶動下，兩項收入合計占比達到七成以上。
1）客戶端業務搶份額：本季度收入增長至 27.5 億美元，同比增長 46.2%。本季度全球 PC 市場出貨量同比增長 10%，而公司的客戶端業務同比大幅增長，這主要得益于 AMD 在 PC 市場份額的繼續提升；
2）數據中心等待新品拉動：本季度收入為 43.4 億美元，同比增長 22.3%。數據中心業務本季度的增長，主要是受 MI355 系列產品量產增加和服務器 CPU 市場競爭力提升的帶動。
①服務器 GPU：公司當前數據中心業務的增長，主要是 MI355 系列的帶動。隨著 MI355 系列量產增加，公司下半年 AI GPU 的收入將明顯好于上半年。隨著 Open AI 的訂單簽訂，市場更關注于后續 MI450 的進展，這將為公司未來 2-3 年的增長帶來動力。
②服務器 CPU：服務器 CPU 業務貢獻了上半年數據中心業務的主要增量，主要得益于公司在服務器 CPU 市場的份額提升的帶動。根據第三方數據，公司在服務器 CPU 市場的份額從一成已經提升至兩成左右；
4、AMD 業績指引：2025 年第四季度預期收入 93- 99 億美元（市場預期 92 億美元），區間中值（96 億美元）環比增長 3.8%，展望中不包括 MI308 收入。公司預期 non-GAAP 毛利率 54.5% 左右（市場預期 54.5%）。
AMD 公司本季度收入和毛利率都好于此前指引預期，主要來自于數據中心業務、客戶端及游戲業務的增長帶動。而在 MI355 系列帶動數據中心業務增長之外，尤其是公司的游戲業務也已經從底部明顯回升。
對于市場關心的數據中心業務，本季度是收入環增中最大的貢獻，受益于 MI355 系列量產和服務器 CPU 競爭力提升的帶動。數據中心業務環比的增長 11 億美元，海豚君預估 AI GPU 大約帶來了 8 億美元的增量，服務器 CPU 也有增長。
結合公司下季度指引，海豚君預期公司下季度客戶端業務和嵌入式業務將有所增長，游戲業務受季節性因素影響將出現下滑。公司下季度收入增量，仍將主要來自于數據中心及 MI355 量產的帶動，海豚君推測公司下季度 AI GPU 收入有望達到 24 億美元左右，環增也僅僅是 6 億美元，有所放緩，同時也就勉強略好于市場預期（22-23 億美元），并不算 " 驚喜 "。
在持續提升的 AI Capex 的影響下，市場對 AMD 的關注點從 PC 市場搶份額轉向了數據中心及 AI 領域增長前景：
a）云大廠上調資本開支，延續 AI Capex 熱
隨著 AMD 的 MI350 系列和英偉達的 GB 系列開啟量產，四大廠商在下半年都加大了對 AI 服務器相關的資本投入。結合大廠資本開支的指引情況，海豚君預計四家公司（Meta、谷歌、微軟和亞馬遜）2025 年的合計資本開支上調至 4100 億美元以上，同比增速達到 65%。
當前 AI Capex 依然火熱，是對公司的數據中心業務增長最大的行業面支撐。但是當下主要大廠三季度資本開支已公布，四季度 capex 指引更是熱火朝天，買方最新預期大概率會有著更高的期待。AMD 這個三四季度之間僅僅 6 億美元的環比增長量，顯得格外冷清，說明 MI355 沒有系統級別的解決方案，云廠商們還是不買賬。
在 10 月之前，Open AI 已經與英偉達、甲骨文達成協議；英偉達也和英特爾在 CPU 領域開始戰略合作。在英偉達 GPU 和博通定制 ASIC 的 " 雙重 " 影響下，AMD 看似逐漸成為了 AI 芯片市場的邊緣者，公司股價也表現得平平淡淡。
隨后 Open AI 與 AMD 公司也達成了 6GW 的合作協議，直接給公司股價帶來 20%+ 的漲幅。其實海豚君認為 AMD 仍然是 Open AI 的 " 備胎 " 選項，這既是針對于英偉達 " 留有后手 "，又能緩解算力緊張的推理局面。
按照 1GW 大約需要 500 億美元的部署成本來估算，這個 6GW 的協議大致對應 3000 億美元的部署成本，預計能給 AMD 公司帶來將近 1000 億美元的收入增量，為公司未來 5 年的增長帶來了有利保障（2026-2030 年）。
c）MI355 出貨及 MI450 的進展：
公司數據中心業務近期增長，主要來自于 MI355 量產提升的帶動。隨著 Open AI 對 MI450 下了巨額訂單后，市場更關注 MI450 的進展情況。
近期 AMD 首席執行官蘇姿豐在采訪中明確了 MI450 將采用臺積電 2nm 工藝，搭載 432GB 的 HBM4 顯存，并期待憑借明年新品來對英偉達進行挑戰。
在 Open AI 大單以及 MI450 在 2026 年下半年量產的影響下，市場預期公司將在未來兩年迎來持續的高成長。因而對于 PE 估值選擇上，當前基本都按 2027 年的情況來預估。
結合公司當前市值（4058 億美元），對應公司 2027 年稅后核心經營利潤大約為 30 倍 PE（假定營收同比復合增速 +38%，non-GAAP 毛利率為 56%，稅率 13%）。相比于英偉達當前市值對應 2026 年 PE 20 倍出頭，AMD 的估值相對較高，也體現了市場對公司 MI450 新品搶奪份額并持續高增長的期待。
整體來看，AMD 的短期業績仍將主要受到 CPU 業務和 MI355 出貨的影響，但市場當前的關注焦點已經是數據中心未來的增長前景，包括新增客戶、新增訂單以及 MI450 的量產進度。
值得注意的是，公司當前較高的估值中已經包含了未來 2-3 年高增長以及 MI450 表現不錯的預期，已經跨越 MI355，直接對 MI450 的提前定價。
MI450 目前其實仍然屬于期貨，且產品與歷代前輩不同的是，更偏于系統級別解決方法的交付。在這個領域，它并沒有過往的歷史經驗，只能寄希望于他山之石來攻玉，通過學習英偉達 GB 系列的交付來提高交付的順利程度。
當下市場又處于流動性緊張的環境下，這種建立在 " 期權 " 估值預期、市場地位又偏備胎的芯片股，發布這種平庸中略好的業績，再加上沒有新的大單合作的官宣消息來提振，恐怕很難提振資金情緒。
以下是海豚君對 AMD 財報的具體分析：
一、整體業績：收入和毛利率，都好于指引預期
1.1 收入端
AMD 在 2025 年第三季度實現營收 92.5 億美元，同比增長 35.6%，市場預期（87.4 億美元）。公司本季度收入端的同比增長，主要來自于客戶端及游戲業務、數據中心業務的帶動，其中公司 MI355 量產增加是本季度的主要增長來源。
AMD 在 2025 年第三季度實現毛利 47.8 億美元，同比增加 39.8%。其中本季度的毛利率為 51.7%，明顯回升。
公司上季度毛利率受 MI308 庫存減值的影響，若剔除庫存減值影響，公司上季度實際毛利率為 50.2%。公司本季度毛利率仍有提升，主要是受客戶端業務盈利能力提升和游戲業務等回暖的帶動。
AMD 在 2025 年第三季度的經營費用為 32.08 億美元，同比增長 36%。其中研發費用和銷售及管理費用都有不同幅度的增加。
具體費用端，拆分來看：
1）研發費用：本季度公司的研發費用為 21.4 億美元，同比增長 30.7%。雖然公司營收增速較快，但研發費用也一直保持增長。當前研發費用率為 23.1%，有所降低；
2）銷售及管理費用：本季度公司的銷售及管理費用為 10.7 億美元，同比增長 48.3%。銷售端的費用情況和營收增速相關度較高，隨著營收增速加快，公司銷售端投入也在增加。
由于 AMD 對 Xilinx 的收購產生了較大的遞延費用，因此未來一段時間都將對侵蝕利潤。而對于本季度的實際經營狀況，海豚君認為 " 核心經營利潤 " 更加貼近。
核心經營利潤 = 毛利潤 - 研發費用 - 銷售及管理費用
在剔除收購費用等影響后，海豚君測算 AMD 本季度的核心經營利潤為 15.7 億美元，繼續回升。公司利潤端上季度的 " 突然下滑 "，主要是受 MI308 庫存減值的影響大約 8 億美元。即便加回 8 億美元，公司本季度核心經營利潤仍有提升，受益于 MI355 量產、客戶端及游戲業務回暖的帶動。
從公司的分業務情況看，數據中心和客戶端業務是公司當前的主要業務，兩者占比達到了 75%。而隨著 AI GPU 的需求增長和服務器 CPU 市場份額提升，數據中心業務的占比提升明顯。而下半年隨著 MI350 系列量產增加，數據中心的份額再次回升。
AMD 的數據中心業務在 2025 年第三季度實現收入 43.4 億美元，同比增長 22.3%，市場預期（41.4 億美元）。本季度的同比增長，得益于 MI355 量產增加和 AMD EPYC CPU 出貨增長的帶動。
結合公司及市場預期，具體拆分來看：海豚君預期本季度 AI GPU 收入約為 18.5 億美元，數據中心 CPU 等相關收入約為 25 億美元。
a）數據中心 CPU：在英特爾 CPU 產品羸弱的情況下，而AMD 憑借 "CPU+GPU" 的組合，公司在數據中心 CPU 市場的份額持續提升，已經從此前的一成提升至兩成。雖然近期英特爾 x86 CPU 與英偉達建立合作，但 AMD 憑借 MI 系列的迭代升級，仍有望帶動公司數據中心 CPU 的出貨增長；
b）AI GPU：公司本季度數據中心的主要增量來自于 MI355 系列的量產增加。經歷上半年的產品過渡期后，各大云廠商的資本開支及公司 AI GPU 的出貨都明顯提升。結合 Open AI 的大單情況，公司明年下半年發布的 MI450 系列已經成為市場主要關注點。
結合市場及公司情況，海豚君預期公司下季度 AI GPU 有望達到 24 億美元左右，這里基本沒有考慮 MI308 的相關收入。
結合近期四大云廠商上調資本開支來看，各家廠商在下半年都加大了對 AI 服務器及相關芯片的采購力度。海豚君預期四家云廠商（Meta、谷歌、微軟和亞馬遜）2025 年的合計資本開支將上調至 4100 億美元以上，同比增速將達到 65%，這也表明了當前的 AI 市場的火熱需求。
對于數據中心業務的看法：
短期角度：MI355 的量產增加，仍將帶動公司 AI GPU 及數據中心業務增長。而在 GPU 出貨增加的情況下，憑借 "GPU+CPU" 的組合，也有望加強公司在數據中心 CPU 市場的競爭力。當前火熱的 AI Capex，也為公司增長營造了不錯的市場環境；
中長期角度：Open AI 的大單，將在 2026 年下半年開始量產，將為公司未來 2-3 的增長提供保障。隨著各大云廠商爭先提高資本開支，算力芯片市場在明年仍將是 " 供需緊張 " 的情況。當前公司預計 MI450 將在 2026 年下半年開始量產，如果 MI450 系列進展順利，有望為公司爭取更多的訂單。
2.2 客戶端業務
AMD 的客戶端業務在 2025 年第三季度實現收入 27.5 億美元，同比增長 46.2%，市場預期（26 億美元）。客戶端業務的增長，主要得益于 PC 市場回暖以及對英特爾份額的侵蝕。
對比三者的增速表現，海豚君認為整體 PC 市場有所回暖，其中 AMD 在 PC 市場中又獲得了明顯的份額提升。從桌面級市場來看，AMD 的市場份額已經追上了英特爾。
1）游戲業務：公司的游戲業務在 2025 年第三季度實現收入 13 億美元，同比增長 181%。
公司本季度半定制業務營收有所增長，這得益于索尼和微軟為即將到來的假日銷售季進行備貨。而在游戲顯卡領域，受 Radeon 9000 系列顯卡性價比優勢的推動，營收與渠道出貨量均實現顯著增長。
受季節性因素影響，公司下季度游戲業務環比將有所下滑，但已經比此前低迷狀態有明顯的修復。
