小財米 洛溪 / 文
導語：在 2025 年前三季度盈利 5878.20 萬元、同比增長 26.70% 的亮眼數據背后，海圣醫療 IPO 闖關之路仍布滿荊棘。監護儀屏幕上跳動的數字，記錄著患者生命體征的每一次波動；而海圣醫療的招股書中，集采產品收入占比從 11.34% 攀升至 15.45%、2024 年扣非凈利潤下滑 9.41% 的數據，同樣牽動資本市場的神經。
2025 年 11 月 7 日，浙江海圣醫療器械股份有限公司（以下簡稱海圣醫療）迎來北交所上市委員會的審議 " 大考 "。這家由 63 歲老軍醫掌舵 25 年的企業，擬募資 3.7 億元沖擊資本市場，但在闖關的最后關頭，其產業鏈地位的薄弱與業績不穩定等多重爭議仍懸而未決。
原材料 " 卡脖子 " 與研發投入不足
海圣醫療在產業鏈上游的脆弱性顯而易見。原材料成本占生產成本 60% 以上，而對以色列供應商 Elcam Medical 的采購依賴度曾高達 19.26%。雖然公司聲稱拓展境內替代供應商，但 2025 年上半年仍有 10.44% 的關鍵部件依賴進口。這種供應鏈的外部依賴性，使公司生產連續性面臨潛在風險。
更值得關注的是，公司在核心原材料自主替代上的進展緩慢。2025 年上半年，公司灌注閥自制占比僅 7.24%，且未披露替代供應商產能保障協議。若國際供應鏈波動，將直接影響生產連續性，進一步加劇業績不確定性。
研發投入的不足則暴露出公司技術創新能力的薄弱。2022-2024 年，公司研發費用僅從 1354 萬元增至 1616 萬元，占營收比重維持在 5%-6% 之間，而同行維力醫療 2024 年研發費用達 1.11 億元，是其 7 倍之多，研發強度也高出 2 個百分點以上。這種研發投入的差距直接體現在成果含金量上——公司 63 項授權專利中僅 13 項為發明專利，且多聚焦于 " 導管粘接定量控制 " 等工藝改進，9 項在研項目中無一款進入臨床后期的高端產品。
經銷渠道失控與集采壓力加劇
在產業鏈下游，海圣醫療的銷售渠道嚴重失衡且極不穩定。公司采用 " 境內經銷為主、境外 OEM 為輔 " 的渠道模式，報告期內經銷模式收入占比高達 83.16%-90.43%，但卻陷入 " 大進大出 " 的失控狀態。
2023 年新增經銷商 215 家、退出 191 家，2024 年新增 277 家、退出 219 家，兩年變動率超 50%。更反常的是經銷商毛利率的結構性差異—— 2024 年退出經銷商毛利率達 58.95%，較公司整體水平高出 4 個百分點。這種 " 高毛利卻終止合作 " 的現象，與公司 " 清退低效伙伴 " 的解釋形成矛盾。
集采政策的影響已從潛在風險變為現實沖擊。報告期內，公司集采產品收入從 3030.03 萬元增至 4688.72 萬元，占主營業務收入比重從 11.34% 升至 15.45%。價格壓力直接傳導至利潤端：以一次性使用壓力傳感器為例，其集采均價較非集采均價低 6% 至 20%，帶動公司集采產品毛利率從 2022 年的 48.71% 逐年下滑至 2024 年的 46.49%。
面對危機，公司卻缺乏有效的應對能力。研發投入的不足使其無法通過高端產品對沖降價壓力，在研發管線中無一款能實現技術突破的新品；渠道依賴癥又導致其難以通過優化流通環節降低成本，反而需支付高額返利維系經銷商。
高毛利表象下的業績波動
海圣醫療的財務數據呈現出顯著的不穩定性。2024 年，公司營收同比下滑 0.7% 至 3.04 億元，扣非歸母凈利潤降幅達 9.41%，出現 " 增收不增利 " 的局面。這種業績波動在區域市場中表現得更為明顯——華東、華南等核心區域收入集體下滑，監護類與手術護理類產品收入雙雙承壓。
盡管公司整體毛利率保持在 52% 左右的高位，但這一指標背后隱藏著結構性風險。境內經銷毛利率 54.34% 的 " 黃金時代 " 正遭遇境外直銷 40.83% 的殘酷現實。而 OEM 模式主導的海外市場占比已突破 13%，境外業務缺乏技術溢價，顯著拉低整體盈利水平。
公司的銷售費用率持續增長，從 9.48% 升至 10.76%，顯著高于行業均值。2024 年銷售費用達 3268.83 萬元，而同期研發費用僅 1616 萬元，銷售費用投入幾乎是研發費用的兩倍。這種 " 重銷售、輕研發 " 的運營模式，反映出公司產品缺乏核心競爭力，需依賴高額營銷推動銷售的困境。
產能擴張與市場萎縮的致命時差
在業績已顯疲態的背景下，海圣醫療 3.7 億元的募資計劃引發市場廣泛質疑。募投方案顯示，1.74 億元將用于 " 麻醉監護急救系列醫療器械升級擴產及自動化項目 "，計劃新增 1800 萬件 / 年產能，相當于現有規模的 60% 以上。
然而，財務數據顯示，公司核心產品產能利用率已顯露疲態：2024 年監護類、麻醉類、手術護理類產能利用率分別降至 91.08%、95.53%、92.79%，較上年明顯下滑，產銷率同步走低。在現有產能尚未充分利用的情況下逆勢擴產，其合理性令人質疑。
更嚴峻的是，公司渠道消化能力已現短板。2024 年 5.63% 的收入來自已退出經銷商，這種 " 大進大出 " 的經銷商體系使得終端客戶粘性不足的問題凸顯。面對北交所 " 說明項目投產效益測算依據 " 的問詢，公司僅以 " 行業需求增長 " 籠統回應，未提供客戶儲備清單及銷量測算模型等核心證據。
折舊利劍也高懸頭頂。研發檢測中心與營銷基地建設將大幅增加折舊攤銷，公司自承建設期首年可能吞噬 817 萬元利潤，相當于 2024 年利潤總額的 10.05%。在集采壓價與競爭加劇的雙重擠壓下，這種前置性成本投入猶如高空走鋼絲。
集采擴圍與歐盟 MDR 認證雙刃劍
海圣醫療面臨的系統性風險正持續升級。國家醫保局已明確將低值耗材納入集采擴圍，海圣醫療核心產品麻醉面罩、監護電極片均在潛在范圍內。參考第四批醫療器械集采 78% 的平均降幅，若核心產品納入國家級集采，其 52% 左右的綜合毛利率可能進一步下探，盈利基礎將徹底動搖。
歐盟 MDR 新規倒計時如達摩克利斯之劍。截至招股書簽署日，海圣醫療的 CE 認證證書已到期，僅憑確認函可在 2028 年底前繼續向歐盟出口。若不能在 2028 年最后期限前完成 MDR 認證轉換，不僅將失去歐盟市場，更可能因出口受阻導致產能過剩，與募投項目新增產能形成致命疊加效應。
高新技術企業資質也存在不確定性。15% 的優惠稅率支撐著公司盈利水平，但 2023 年重新認定后，研發費用率不升反降。隨著國家強化科創屬性審核，2026 年再次認定的不確定性陡增。
在資本市場審核趨嚴的背景下，海圣醫療高度依賴經銷的渠道模式、持續走高的銷售費用、不足的研發投入以及潛在的產能過剩風險，共同構成了其 IPO 路上的主要障礙。隨著 " 創新為王、合規為基 " 的資本市場新規逐步落實，這家老牌醫療器械企業能否在政策深水區中成功闖關，仍需市場檢驗。
