曾在新三板退市的江蘇鼎泰藥物研究（集團）股份有限公司（以下簡稱 " 鼎泰藥研 "）轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，再沖 IPO。鼎泰藥研近日向港交所遞交 IPO 申請，擬登陸中國香港主板。從業(yè)績數(shù)據(jù)來看，近幾年鼎泰藥研雖營收穩(wěn)定，但凈利潤仍處虧損狀態(tài)，其中 2023 年、2024 年分別虧損 5200 萬元和 2.52 億元。業(yè)績波動的背后，" 實驗猴 " 成為影響鼎泰藥研財務(wù)表現(xiàn)的關(guān)鍵變量。隨著實驗猴價格的回落，鼎泰藥研也面臨生物資產(chǎn)公允價值變動的壓力，現(xiàn)金流持續(xù)承壓。此外，急于 IPO 的鼎泰藥研，更因高達 27.27 億元的贖回負(fù)債而存在結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。這意味著，如果本次港交所 IPO 未能成功，鼎泰藥研或?qū)⒚媾R巨額股份回購的現(xiàn)金壓力。
鼎泰藥研核心業(yè)務(wù)涵蓋非臨床研究、臨床試驗服務(wù)及少量研究動物銷售，其中非臨床研究服務(wù)與臨床試驗服務(wù)是收入主力。在業(yè)績方面，鼎泰藥研營收整體保持穩(wěn)健，2022 — 2024 年，鼎泰藥研的營收分別為 7.25 億元、7.67 億元和 7.13 億元。
不過，穩(wěn)健的營業(yè)收入并未換來穩(wěn)定利潤。2022 年，鼎泰藥研尚盈利 1.43 億元，2023 年轉(zhuǎn)為虧損 5194.6 萬元，2024 年虧損進一步擴大至 2.52 億元。兩年時間，鼎泰藥研合計虧損額達 3 億元。
在鼎泰藥研業(yè)績波動的背后，實驗猴成為影響該公司財務(wù)表現(xiàn)的關(guān)鍵變量。實驗猴（非人靈長類動物）是臨床前 CRO（合同研究組織）研究的核心資源之一，尤其是在藥物安全性評價領(lǐng)域不可或缺。根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，鼎泰藥研擁有超過 2 萬只實驗猴，種群規(guī)模位居國內(nèi)第三，僅次于藥明康德（3 萬只）和昭衍新藥（2.5 萬只）。
2022 年前后，實驗猴市場價格一度飆升至每只 20 萬元的高位。此后，鼎泰藥研為擴充其在海南的非人靈長類動物（NHP）種群，投入大量資金采購實驗猴。
" 公司在實驗猴價格高位時大幅擴群，占用大量資金，這是導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)流出的主要原因。" 一位熟悉 CRO 行業(yè)的分析師告訴北京商報記者，" 盡管當(dāng)前實驗猴價格已回落至 10 萬元左右，但維持龐大種群仍需高昂成本。"
實驗猴作為生物資產(chǎn)，其會計處理方式也加劇業(yè)績波動。2023 年至 2025 年上半年，鼎泰藥研生物資產(chǎn)公允價值變動分別為 -1700 萬元、-5800 萬元和 1.36 億元，這種波動直接影響了鼎泰藥研的利潤表現(xiàn)。
更為關(guān)鍵的是，實驗猴價格波動與藥物研發(fā)需求周期不完全同步。近年來，受生物醫(yī)藥投融資降溫的影響，藥物研發(fā)服務(wù)需求增長放緩，而實驗猴供應(yīng)則隨著前幾年的擴產(chǎn)逐步增加，導(dǎo)致供需關(guān)系發(fā)生變化。
IPO 背后的贖回負(fù)債警報
除經(jīng)營性壓力外，鼎泰藥研還面臨贖回負(fù)債的資本困局，這可能是推動該公司此次急切尋求上市的最直接原因。
招股書披露，鼎泰藥研自 2021 年起，通過向特定投資者發(fā)行新股份以及若干原股東轉(zhuǎn)讓股份完成共 6 輪融資，該部分股份均附帶優(yōu)先權(quán)，包括贖回權(quán)和清算優(yōu)先權(quán)。贖回權(quán)條款約定，在發(fā)生特定觸發(fā)事件（包括在預(yù)定日期前未完成合資格）時，投資者有權(quán)要求鼎泰藥研按發(fā)行價加上每年 10% 單利的價格回購股份。同時，清算優(yōu)先權(quán)條款確保在發(fā)生清算或被并購時，投資者可優(yōu)先于其他股東獲得本金加上每年 10% 單利的回報。
招股書顯示，截至 2025 年 6 月 30 日，鼎泰藥研流動負(fù)債總額高達 35.34 億元，流動資產(chǎn)僅為 15.78 億元，形成典型的 " 短期流動性缺口 "。在流動負(fù)債結(jié)構(gòu)中，贖回負(fù)債占比極高，截至 2025 年上半年，鼎泰藥研贖回負(fù)債為 27.27 億元。若觸發(fā)投資者贖回權(quán)利，鼎泰藥研或?qū)⒚媾R巨額贖回壓力。
同時，贖回負(fù)債對鼎泰藥研利潤的侵蝕持續(xù)且巨大。2022 年至 2025 年上半年，鼎泰藥研因贖回負(fù)債賬面值變動產(chǎn)生的虧損分別為 1.3 億元、1.96 億元、2.06 億元、1.03 億元，這也成為鼎泰藥研 2023 年、2024 年凈利潤虧損的核心原因。
" 贖回負(fù)債在會計處理上被視為金融負(fù)債，其公允價值變動會直接影響當(dāng)期利潤。" 一位資深投行人士解釋，" 這種安排本質(zhì)上反映了前期投資者為保障自身利益而設(shè)置的風(fēng)險控制機制。"
" 鼎泰藥研目前主要依靠融資維持運營，2023 年、2024 年和 2025 年上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流均為負(fù)值，上市融資已成為解決當(dāng)前困境的關(guān)鍵出路。" 上述分析師補充道。
更深層次的問題體現(xiàn)在現(xiàn)金流狀況上。2022 年鼎泰藥研經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額為 2.54 億元，但 2023 年、2024 年及 2025 年上半年，鼎泰藥研經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為負(fù)，分別流出 6600 萬元、2.52 億元及 1.61 億元。截至 2025 年 6 月 30 日，鼎泰藥研賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅剩 4.19 億元。
北京商報記者就業(yè)務(wù)發(fā)展及財務(wù)相關(guān)問題致電鼎泰藥研，截至發(fā)稿未獲得回應(yīng)。
突圍戰(zhàn)與成長瓶頸
在競爭激烈的 CRO 市場，鼎泰藥研憑借特色資源占據(jù)一席之地。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，鼎泰藥研在細(xì)分領(lǐng)域表現(xiàn)亮眼。按 2024 年收入計，該公司在中國內(nèi)地心血管代謝疾病非臨床 CRO 市場排名第一；在有效性研究領(lǐng)域排名第三。同時，該公司已構(gòu)建中國最全面的非人靈長類動物疾病模型組合之一。
然而，與國內(nèi) CRO 龍頭企業(yè)相比，鼎泰藥研的整體競爭力仍存在差距。從營收規(guī)模來看，鼎泰藥研與國內(nèi)頭部 CRO 企業(yè)幾乎不在同一量級。以行業(yè)龍頭藥明康德為例，2024 年營收規(guī)模近 400 億元，而鼎泰藥研營收僅 7.13 億元，前者營收是鼎泰藥研的 50 倍以上；即使是康龍化成，2024 年營收也超 100 億元，是鼎泰藥研的 17 倍。
而業(yè)務(wù)鏈條的完整性則進一步放大鼎泰藥研的弱勢。當(dāng)前 CRO 行業(yè)的競爭核心已從單一環(huán)節(jié)服務(wù)轉(zhuǎn)向全鏈條解決方案，頭部企業(yè)普遍構(gòu)建了一體化服務(wù)體系。反觀鼎泰藥研，其業(yè)務(wù)收入主要來自非臨床研究服務(wù)和臨床試驗服務(wù)，其中非臨床研究服務(wù)貢獻了大部分收入，2022 年、2023 年、2024 年及 2025 年上半年，該項服務(wù)收入占比分別為 86.2%、77.4%、74.4%、74.6%。
2025 年上半年，鼎泰藥研的毛利率從 2022 年的 48.4% 降至 38.9%。招股書對此解釋稱，整體毛利率下降，主要由于利潤率通常較低的臨床試驗服務(wù)的收入貢獻增加。可以看到，鼎泰藥研也在嘗試加大對臨床試驗服務(wù)的投入以拓展業(yè)務(wù)鏈條，但這一轉(zhuǎn)型過程面臨諸多挑戰(zhàn)。
醫(yī)藥行業(yè)分析師朱明軍表示，臨床試驗服務(wù)不僅需要大量專業(yè)人才的支撐，還涉及復(fù)雜的流程管理與合規(guī)要求，鼎泰藥研在這方面的經(jīng)驗積累相對不足。同時，臨床試驗服務(wù)市場競爭激烈，頭部企業(yè)憑借先發(fā)優(yōu)勢和品牌效應(yīng)占據(jù)了大部分市場份額，鼎泰藥研想要從中分得一杯羹并非易事。在業(yè)務(wù)鏈條拓展受阻的情況下，鼎泰藥研的成長瓶頸愈發(fā)凸顯。
"CRO 行業(yè)已進入深度分化階段，細(xì)分領(lǐng)域冠軍與綜合平臺型企業(yè)的差距正在拉大。" 朱明軍直言，鼎泰藥研在心血管代謝疾病等特定領(lǐng)域建立的專長是其核心優(yōu)勢，但要實現(xiàn)向全球綜合型 CRO 的跨越，需要在地理覆蓋、服務(wù)范圍、客戶多元化等方面投入更多資源。
北京商報記者 王寅浩 宋雨盈
