導語：在 2025 年上半年營收同比增長 44.81% 的光鮮數(shù)據(jù)背后，愛舍倫對第一大客戶的銷售占比高達 77.73%，研發(fā)人員僅占員工總數(shù)的 0.57% ——這家正在沖刺北交所 IPO 的醫(yī)療企業(yè)正面臨嚴峻的可持續(xù)性考驗。
小財米 洛溪 / 文
2025 年 10 月 24 日，江蘇愛舍倫醫(yī)療科技集團股份有限公司（以下簡稱愛舍倫）即將迎來北交所上市委員會的審議。盡管公司近期業(yè)績增長顯著，但其招股書中暴露出的客戶集中度超高、研發(fā)投入嚴重不足、財務數(shù)據(jù)異常等問題，為其 IPO 前景蒙上了濃厚陰影。
近八成收入維系于單一客戶
愛舍倫的 " 大客戶依賴癥 " 已到了令人擔憂的程度。2022 年至 2025 年上半年，公司對第一大客戶 Medline 集團的銷售占比分別高達 71.51%、73.08%、71.00% 和 77.73%。這意味著公司近四分之三的收入維系在單一客戶身上，抗風險能力極其脆弱。
更為嚴峻的是，公司前五大客戶的銷售占比超過 80%，2025 年上半年更是達到 88.4% 的高位。這一比例不僅遠超振德醫(yī)療、奧美醫(yī)療等同行 30% 左右的均值，更較北交所同類企業(yè)均值高出近 60 個百分點。
過度依賴單一客戶直接導致了公司議價能力的削弱。數(shù)據(jù)顯示，愛舍倫境外業(yè)務毛利率長期低于境內近 10 個百分點，2024 年境外毛利率僅 22.40%，而境內達 32.04%。這種客戶結構意味著公司與 Medline 集團的合作一旦出現(xiàn)變動，愛舍倫的業(yè)績將面臨大幅下滑的風險。
創(chuàng)新標簽與寒酸投入的鮮明對比
作為一家申報北交所的醫(yī)療企業(yè)，愛舍倫的研發(fā)投入水平難以支撐其自我標榜的 " 創(chuàng)新驅動 " 標簽。2022 年至 2024 年，愛舍倫的研發(fā)費用分別為 366.09 萬元、490.93 萬元和 786.31 萬元，占營業(yè)收入的比例分別僅為 0.64%、0.85% 和 1.14%。這一研發(fā)費用率遠低于同行業(yè)可比公司 3% 以上的平均水平，不足同行業(yè)公司的三分之一。
從研發(fā)投向看，2024 年超六成的研發(fā)費用用于現(xiàn)有產品的工藝優(yōu)化，不足四成涉及微小的產品迭代。這種投入結構本質上是為了滿足大客戶代工訂單的成本控制需求，與 " 科技公司 " 的定位嚴重脫節(jié)。
境外收入占比超九成
愛舍倫的市場集中度風險同樣突出。報告期各期，公司境外銷售收入占當期主營業(yè)務收入比例分別為 90.99%、94.25%、94.71% 和 96.54%，且呈現(xiàn)持續(xù)攀升態(tài)勢，2025 年上半年已超過 96%。
值得注意的是，美國市場的營收占比達七成以上。這使得公司在美國對醫(yī)療產品加征關稅的貿易環(huán)境下顯得尤為脆弱。雪上加霜的是，美國對醫(yī)療產品加征的關稅已從公司與客戶分擔轉為全額承擔，2024 年僅此一項就侵蝕 914 萬元營業(yè)利潤，占比達 9.58%。
交易所也在問詢中重點提到 " 說明加征關稅的具體情況，對發(fā)行人經營業(yè)績的影響及應對措施的有效性 "。但從美國市場營收持續(xù)增長的情況來看，愛舍倫對美國市場的依賴性越發(fā)嚴重。
增長背后的質量隱憂
愛舍倫的財務數(shù)據(jù)存在多處異常，引發(fā)了市場對其收入真實性的關注。2024 年，公司營業(yè)收入同比增長 20.36%，但經營活動凈現(xiàn)金流同比下降 25.5%，營收與現(xiàn)金流出現(xiàn)嚴重背離。
同時，公司的短期償債壓力顯著增大。短期借款從 2024 年末的 1.19 億元驟增至 2025 年上半年的 2.19 億元，增幅 84%，而流動比率、速動比率均低于同行。
此外，公司的盈利能力也呈現(xiàn)下滑趨勢。2021 年至 2024 年，愛舍倫營收從 5.73 億元增長至 6.92 億元，凈利潤卻從 1.00 億元下滑至 0.81 億元，整體呈現(xiàn)出 " 增收不增利 " 的業(yè)績短板。凈利潤率從 2021 年的 17.42% 下滑至 2025 年上半年的 11.28%。
實控人絕對控制與社保繳納問題
愛舍倫在公司治理方面也存在明顯缺陷。實控人張勇合計控制公司 88.69% 的股權，同時擔任董事長、總經理，形成 " 一股獨大 " 的格局。這種結構導致三會運作流于形式，中小股東利益保護機制很可能形同虛設。
更令人擔憂的是，愛舍倫在報告期內存在大規(guī)模、持續(xù)性的員工社會保險與住房公積金未足額繳納問題。截至 2025 年 6 月 30 日，公司員工總數(shù) 1,928 人，社保實際繳納人數(shù)僅為 1,702 人，未繳納人數(shù)高達 226 人。
此類問題不僅暴露了愛舍倫或存在違法違規(guī)行為，更直接指向其財務報告的真實性。通過規(guī)避法定的用工成本，愛舍倫可能在報告期內虛增了利潤，而此項巨大的或有負債卻未在財務報表中得到充分反映。
代工模式與北交所創(chuàng)新要求的背離
愛舍倫的業(yè)務模式主要為 "OEM 為主、ODM 為輔 " 的代工模式，通過為國際品牌貼牌實現(xiàn)規(guī)模擴張。這種模式在低端耗材市場尤為危險——中研普華數(shù)據(jù)顯示，2025 年國內一次性輸液器等低端耗材已面臨過剩風險。
公司主打的醫(yī)用護理墊、手術鋪單等產品技術壁壘極低，極易被東南亞低成本產能替代。而值得注意的是，Medline 在泰國的工廠已部分投產，這更讓愛舍倫的訂單穩(wěn)定性蒙上陰影。
在北交所將 " 持續(xù)創(chuàng)新能力 " 作為核心審核標準的背景下，愛舍倫的研發(fā)投入與技術儲備幾乎處于 " 裸奔 " 狀態(tài)，成為其 IPO 路上最致命的硬傷。公司的研發(fā)投入、專利數(shù)量、研發(fā)人員占比等關鍵指標均未達到北交所量化標準，創(chuàng)新屬性缺失成為最致命短板。
愛舍倫的案例呈現(xiàn)了傳統(tǒng)代工制造企業(yè)在轉型升級過程中面臨的典型困境。隨著北交所審核日益聚焦企業(yè)的創(chuàng)新屬性和可持續(xù)發(fā)展能力，愛舍倫若不能從根本上優(yōu)化客戶結構、重拾研發(fā)投入、規(guī)范公司治理，即使短期內能夠成功上市，恐也難以在資本市場獲得長期認可。
