2025 年 11 月 6 日，港交所交易大廳的鑼聲格外響亮——小馬智行（股票代碼：2026）以 " 全球 Robotaxi 第一股 " 身份完成港股敲鑼，正式構建 " 美股 + 港股 " 雙重主要上市架構。
此次港股上市，小馬智行悉數行使發售量調整權，共計發行約 4825 萬股，最終發售價每股 139 港元。若承銷商的超額配售權悉數行使，集資額可達 77 億港元，成為 2025 年全球自動駕駛行業規模最大 IPO，同時是 2025 年港股 AI 領域最大規模募資的新股。
小馬智行港股 IPO 這一里程碑事件，不僅是一家中國企業在資本市場的進階，更像是小馬智行完成了自動駕駛行業的 " 成人禮 "。
當 L4 級自動駕駛技術從實驗室走向了公開道路，也意味著 " 能跑起來 " 的技術驗證階段落幕，行業終于站在了商業化的關鍵岔路口。
自動駕駛行業的現實 " 焦慮 "
當下的自動駕駛賽道，正彌漫著一股 " 商業化焦慮 "。
為緩解短期變現壓力，不少企業選擇轉向 " 項目制 " 路徑，即作為供應商向主機廠出售定制化技術方案，或直接參與車輛生產，用一次性交付完成價值閉環。
但小馬智行卻選擇了一條更陡峭的路：始終錨定面向公眾的 Robotaxi 運營賽道。
這種選擇背后，藏著行業從 " 技術驅動 1.0" 邁向 " 運營與規模驅動 2.0" 的核心邏輯，也預示著在小馬執行的商業模型中，跨越技術壁壘后，Robotaxi 商業化的真正挑戰與機遇，都聚焦于 " 運營 " 二字。
項目制（ToB）與規模化運營（ToC）的差異，并非簡單的商業模式不同，而是對 " 自動駕駛終極價值 " 的認知不同。
小馬智行之所以堅定選擇后者，正是因為只有運營模式，才能承接廣義上的自動駕駛的市場潛力。
而這也恰恰是 Robotaxi 商業化最核心的挑戰，如何從 " 賣技術 " 轉向 " 做服務 "，繼而形成持續創造價值的能力。
"To B" 向左，"To C" 向右
在自動駕駛行業中，項目制的核心邏輯是 " 技術產品化交付 "。
在這種模式下，企業的角色是 " 解決方案供應商 "，根據主機廠需求定制研發自動駕駛系統，完成交付驗收后，整個合作便完結。
其核心能力集中在 " 定制化研發 " 和 " 項目落地效率 "，比如針對不同車型適配算法、滿足特定場景的技術需求。
但這種模式的局限性也十分明顯。例如，每個項目都是 " 一次性收入 "，無法形成持續現金流，且收入規模依賴項目數量，難以突破。
其次在項目制下，技術的核心作用是 " 滿足單一客戶需求 "，而非 " 最大化提升社會出行效率 "，無法形成網絡效應。
而更重要的是，商業化可持續性弱。隨著主機廠自研能力提升和行業競爭加劇，項目訂單的獲取成本上升，難以避免陷入 " 價格戰 "。
與項目制不同，運營模式（To C）的核心是 " 提供持續的出行服務 "。小馬智行在北上廣深四大一線城市開展的全無人 Robotaxi 商業化運營，正是這一模式的落地。
在 Robotaxi 的商業化運營中，用戶通過 " 小馬智行（PonyPilot）"App 下單，乘坐自動駕駛車輛完成從 A 點到 B 點的出行需求。
這一過程中，價值創造并非止步于 " 技術上車 "，而是體現在每一單的運營細節中，其背后是一套 " 技術 - 效率 - 體驗 - 規模 " 的正向循環。
從價值邏輯來看，運營模式對 Robotaxi 商業化的支撐，體現在三個維度：
首先是可以快速形成規模效應。每輛 Robotaxi 都是 " 純增量收入 "，并且運營模式的邊際成本會大幅降低。
對小馬智行而言，在現有 " 遠程監控中心 + 調度系統 + 維護網絡 " 的遠程運營體系下，每新增一輛 Robotaxi，其額外投入的成本僅集中在車輛本身與基礎維護，而產生的車費收入幾乎是 " 純增量 "。
正如小馬智行副總裁、Robotaxi 業務負責人張寧所言：" 當 Robotaxi 投放量在北上廣深這樣的城市達到 1000 臺時，運營會越過盈虧平衡點；此后每增加一臺車，成本會更低，毛利率會更高。"
出行市場的這種 " 規模越大、盈利越強 " 的特性，正是運營模式最核心的優勢。因為其收入的上限不是由單個項目的合同額決定，而是整個出行市場的規模，目前中國年度出行市場規模已經超過萬億。
小馬智行目前累計的自動駕駛路測里程超 5500 萬公里，其中全無人駕駛路測里程超 1000 萬公里，這些數據并非來自封閉場地的模擬測試，而是來自北上廣深真實的城市道路。例如早高峰的擁堵路段、雨天的濕滑路面、夜間的復雜照明等場景，而這些數據都在優化算法的決策能力。
同時，用戶的下單和評分都在推動服務的優化，例如車內語音交互的響應速度、車輛停靠的精準度、客服問題的解決效率。這些 " 看不見的 " 運營能力，同樣也是運營模式的核心競爭力。
此外，運營模式還可以打開 " 出行服務 " 的邊界。Robotaxi 的本質是 " 鏈接用戶與場景 "，而這需要強大的生態合作伙伴支撐。
在車企端，它與豐田、北汽、廣汽、上汽、一汽達成合作，第七代 Robotaxi 已進入千輛級量產爬坡階段，BOM（物料清單）成本大幅下降，為規模化運營提供 " 硬件基礎 "。11 月起，第七代極狐阿爾法 T5 及埃安霸王龍 Robotaxi 也已正式在廣州、深圳等地投入運營，為 2025 年底實現千輛車隊規模奠定基礎。
在出行平臺端，它接入如祺出行、支付寶、高德打車、Uber 等超 10 家平臺，覆蓋網約車、出租車、公共出行等多元場景。
在本地化服務端，它與錦江出租（上海）、新加坡康福德高集團（東南亞）等合作，快速適配不同城市的出行規則與用戶習慣。
這種 " 車企 + 平臺 + 本地化 " 的生態閉環，正是運營模式突破 " 用戶獲取 "" 車輛供應 "" 場景適配 " 等商業化挑戰的關鍵一環。
Robotaxi 運營的 " 窗口期紅利 "
小馬智行選擇在此階段在 2024 年加速推進 Robotaxi 規模化運營，并非偶然。
因為，從資本預期、量產進度到政策支持，多重因素疊加在當下形成了 " 窗口期紅利 "。而抓住這一窗口，正是跨越技術壁壘后 Robotaxi 商業化突破 " 規模化瓶頸 " 的關鍵。
對行業而言，運營模式不僅是小馬智行的戰略選擇，更是整個 Robotaxi 賽道從 " 技術驗證 " 走向 " 商業落地 " 的必經階段。
Robotaxi 運營的 " 窗口期紅利 " 首先體現在資本市場上。
此次小馬智行港股 IPO 能夠得到柏基、方舟、富達等眾多長線資本的認可，可以看出資本市場對自動駕駛企業的評判標準，已從 " 技術先進性 " 轉向 " 商業模式可持續性 "。
從數據來看，小馬智行的運營能力已獲得資本認可。目前其 Robotaxi 車隊規模超 720 輛，年底目標突破 1000 輛，即將接近北上廣深單車城盈虧平衡點。
2025 年第二季度財報顯示，總營收達 1.54 億元人民幣，同比增長 75.9%，環比增長 53.5%，其中 Robotaxi 乘客車費收入在 2025 年 Q1、Q2 分別實現 800%、300% 的同比增長。
這些數據背后，是資本看重的 " 可驗證性 "。車隊規模穩步提升、運營效率持續優化、收入結構從 " 項目補貼 " 轉向 " 用戶付費 "，每一步都在證明運營模式是可盈利的商業路徑。
對資本而言，Robotaxi 的價值不在于 " 賣多少套系統 "，而在于 " 能否成為未來出行市場的‘滴滴’ "，這種 " 想象空間 " 正是頂級資本愿意長期持有的核心邏輯。
Robotaxi 運營的最大挑戰之一，是 " 車輛供應 " 與 " 成本控制 "。而第七代 Robotaxi 的量產，恰恰破解了這兩大瓶頸。
在此之前，自動駕駛企業的運營車輛多為 " 改裝車 "，不僅單車成本超百萬，而且難以批量生產，無法支撐規模化運營。
而小馬智行的第七代車型通過與豐田、北汽和廣汽的深度合作，實現了 " 正向研發 + 量產 "，從根本上解決了 " 硬件瓶頸 "。
從量產進度來看，6 月起小馬智行與北汽、廣汽的合作啟動第七代 Robotaxi 量產，已完成產能爬坡并進入穩態生產。小馬智行第七代 Robotaxi 采用 100% 車規級零部件，自動駕駛套件成本較前代大幅下降 70%，擁有 10 年 /60 萬公里的設計壽命。第七代極狐阿爾法 T5 及埃安霸王龍 Robotaxi 已正式在廣州、深圳等地投入運營。
更關鍵的是，其 BOM 成本較上一代下降 40%，單輛車成本進入 30 萬元級，接近傳統網約車的采購成本。
對商業化而言，規模化量產 + 成本下降的意義，首先在于解決了車輛缺口，車隊規模從 " 百輛級 " 邁向 " 千輛級 "，才能形成規模效應；其次是降低 " 盈利門檻 "，成本與傳統網約車持平后，用戶付費意愿會大幅提升；此外還提升了安全冗余，量產車型經過嚴格的車規級測試，在電池安全、自動駕駛系統穩定性等方面進一步提升優于改裝車。
目前小馬智行已分別在北京、廣州、深圳實現 Robotaxi 7x24 小時測試和服務商業化運營，在北京開啟 7x24 小時測試，正是得益于量產車型的可靠性。
從政策落地來看，小馬智行已在北上廣深四大一線城市取得了 " 無人駕駛出行服務許可 "。
政策的支持不僅是 " 許可 "，更是 " 規則明確 "。各城市的法規，明確了 Robotaxi 的收費標準、責任劃分、數據管理等細則。這些規則的明確，保證了解決了 Robotaxi 運營的合規不確定性，讓企業無需擔心政策風險，可以放心投入資源打磨運營能力。
對小馬智行而言，當下是 Robotaxi 運營的 " 關鍵練兵期 "。此時的核心任務，是打磨 " 可復制的運營體系 "，為未來萬輛級車隊做準備。這一階段的挑戰，不再是 " 技術能不能跑 "，而是 " 運營能不能穩 "。
可以預見的是，規模化運營還將迎來一系列挑戰。例如，如何在車輛規模擴大時保持服務質量？如何在不同城市快速適配本地化需求？如何在降低成本的同時保障安全？
目前，小馬智行已開始針對性 " 練兵 "。例如，在運營流程上，它搭建了 " 中央調度 + 區域監控 " 的雙層體系；在成本控制上，它通過優化遠程運營比例、與保險公司合作開發 " 自動駕駛專屬保險 "，讓 Robotaxi 單公里運營成本持續下降；在用戶體驗上，它根據不同城市用戶習慣調整服務細節，從而提升用戶滿意度。
這種 " 練兵 " 的價值，在未來萬輛級車隊時代將凸顯。當 Robotaxi 擴展到 " 新一線、二線城市 " 時，成熟的運營流程可直接復制，UE 模型（單位經濟模型）可快速適配不同城市的成本結構，培養的運營團隊也可以支撐跨區域服務。
對于正如小馬智行而言，CEO 彭軍表示：" 現在的每一輛車、每一單服務，都是在為未來的‘出行網絡’打基礎，錯過這個窗口期，就可能在萬輛級競爭中落后。"
隨著技術發展，L4 級自動駕駛技術不再是 " 稀缺資源 "，項目制的短期變現路徑逐漸擁擠，自動駕駛行業的競爭焦點，必然從 " 技術壁壘 " 轉向 " 運營壁壘 "。
如今小馬智行的實踐，恰恰證明了這一點。跨越技術壁壘后，自動駕駛商業化的核心挑戰，是如何構建 " 持續創造價值的運營體系 "，從車輛規模擴張到成本控制，從用戶體驗優化到生態協同，每一個環節都需要長期投入，卻也是決定企業能否走到終局的關鍵。
對小馬智行而言，港股上市不是終點，而是 " 運營模式 " 階段的起點。
隨著第七代 Robotaxi 量產落地、千臺車隊規模推進突破千輛，它正一步步接近 " 單車運營盈虧平衡 " 的目標，而這也將為整個行業提供 " 可復制的商業化模板 "。
小馬智行的選擇與實踐給出了明確的啟示：自動駕駛商業化的挑戰不再是 " 能不能做 "，而是 " 能不能做好 "。不僅在于車能跑多快，還在于服務能跑多遠、跑多穩，而這正是小馬智行錨定 " 運營模式 " 的商業邏輯，也是自動駕駛行業邁向下一階段的必經之路。
