文｜公司研究室，作者｜曲奇
今天收盤，上證指數(shù)再次站上 4000 點。近期，指數(shù)雖然在高位，但市場行情較為分化。
最近一段時間，前期引領(lǐng)牛市的科技、成長板塊普遍回調(diào)，今年以來長時間備受壓制、估值處于低位的價值紅利板塊，卻意外地 " 逆襲 "，表現(xiàn)突出。
財信證券認(rèn)為，市場風(fēng)格的這一變化，在很大程度上反映了資金風(fēng)險偏好的轉(zhuǎn)移。在經(jīng)歷了前期的快速上漲后，資金開始尋求 " 安全墊 "，對低位、低估值方向的青機遇表現(xiàn)出了更強的青睞。
價值型基金經(jīng)理 " 冰與火之歌 "
最近一個月，在市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換下，一批在 2025 年上半年業(yè)績承壓、堅守價值投資的基金經(jīng)理，近期迎來了屬于他們的高光時刻，業(yè)績迅速 " 回血 "。
比如萬家基金的黃海，便是這一輪風(fēng)格切換中最具代表性的人物。
根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至 11 月 5 日，在全市場管理規(guī)模超過 20 億元的偏股型基金經(jīng)理中，黃海在最近 20 個交易日內(nèi)的業(yè)績漲幅高達(dá) 12.42%，高居榜首。
然而，在短期業(yè)績居前的背后，是長達(dá)近一年的 " 煎熬 "，黃海所管理基金的 YTD（年初至今）收益率僅為 11.34%，管理規(guī)模縮水至 32 億元。
在 2025 年這個科技與成長板塊 " 獨領(lǐng)風(fēng)騷 " 的年份里，黃海的業(yè)績長期承受著巨大的壓力。
如果我們將時間維度拉長，過去一年，黃海管理的基金回報率僅有 1.74%，同期滬深 300 漲幅 14.41%，跑輸 12.67 個百分點。。
此外，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2025 年至今，A 股主動權(quán)益類基金的復(fù)權(quán)單位凈值增長率中位數(shù)高達(dá) 26.36%。即便黃海憑借近期的反彈將全年業(yè)績拉升至 10% 以上，其收益率排名依然處于市場的后半段。
2022 年的 " 封神 " 與不變的 " 能力圈 "
對于熟悉黃海的投資者而言，他今年的 " 落寞 " 與 2022 年的 " 封神 " 形成了鮮明的對比。
回看 2022 年，在成長股的熊市中，黃海憑借對煤炭板塊的精準(zhǔn)重倉，逆勢殺出重圍，一舉包攬了當(dāng)年權(quán)益類基金的冠亞軍，成為市場上最耀眼的明星。
黃海的投資風(fēng)格可以概括為：" 自上而下 " 的宏觀研究結(jié)合 " 自下而上 " 的細(xì)致驗證，注重絕對安全邊際的逆向投資和價值投資。
他先通過宏觀研判（如庫存周期、政策效果、市場情緒等）來判斷當(dāng)前市場的核心矛盾以及市場所處的宏觀位置。
在確定了宏觀背景后，他再 " 自下而上 " 地進(jìn)行細(xì)致驗證，在自己深入理解的領(lǐng)域中，選擇投資邏輯最順暢、安全邊際最高的行業(yè)。
黃海的核心能力圈，主要集中在地產(chǎn)和能源這兩大傳統(tǒng)板塊上。
以他的代表作萬家精選 A（519185.OF）為例，其持倉變動展現(xiàn)了黃海的宏觀判斷力。
從 2020 年四季度到 2021 年四季度，地產(chǎn)行業(yè)的泡沫還未破裂時，該基金的持倉主要以地產(chǎn)股為主。
黃海認(rèn)為，在供給側(cè)改革和 ESG 發(fā)展的大背景下，煤炭的傳統(tǒng)周期屬性正在減弱，而其 " 紅利低波 "（高股息、低波動）的屬性正在顯著增強，是長期投資的機會。
周期資產(chǎn)會缺席本輪牛市嗎？
到了 2025 年，市場被 AI、算力、機器人等科技浪潮席卷時，黃海依舊選擇堅守能源股，并沒有因為 AI 等板塊的火熱而出現(xiàn)投資風(fēng)格漂移。
2025 年三季報顯示，萬家精選 A 的重倉股清一色是能源股，包括潞安環(huán)能、晉控煤業(yè)、山煤國際、中煤能源、淮北礦業(yè)、陜西煤業(yè)等。
在三季報中，黃海坦然承認(rèn)，在高風(fēng)險偏好增量資金入市的背景下，高彈性的成長板塊獲得了更多的估值溢價。
但他同時強調(diào)，歷史經(jīng)驗值得借鑒——無論是 2014 至 2015 年，還是 2020 至 2021 年的兩輪大牛市，傳統(tǒng)的紅利周期板塊（如煤炭、鋼鐵、有色）也從不缺席，并且最終都取得了可觀的絕對收益。
用當(dāng)下市場的流行話來說，在科技、成長等 " 小登股 " 的狂歡牛市中，黃海依舊堅定地持有他所鐘愛的能源這類 " 老登股 "。
他認(rèn)為，從中期來看，我國經(jīng)濟的主要矛盾或許正在從 " 房地產(chǎn)周期 " 轉(zhuǎn)向 " 制造業(yè)的產(chǎn)能周期 "。
展望四季度及未來，他認(rèn)為，在制造業(yè)產(chǎn)能周期逐步出清的過程中，紅利性的周期資產(chǎn)具備 " 攻守兼?zhèn)?" 的稀缺特征。
對投資者而言，以黃海為代表的價值型基金經(jīng)理，在成長、AI 為主線的市場環(huán)境下、無風(fēng)險利率下行驅(qū)動的高估值擴張階段，他們管理的產(chǎn)品可能產(chǎn)生明顯回撤，甚至大幅跑輸市場。
但這類偏價值型的基金在組合資產(chǎn)配置中，可以起到降低組合貝塔，分散風(fēng)險的作用，尤其在成長、科技調(diào)整階段，可以平滑組合波動，也值得投資者配置一定比例，或?qū)⑵浼{入觀察之列。
