文 | 市值榜，作者 | 賈樂樂，編輯 | 嘉辛
雖然是傳統行業，但水泥是真的支棱起來了。
2025 年前三季度，海螺水泥利潤同比增長超過 20%，華新水泥利潤同比增長超過 50%，福建水泥虧損大幅收窄，上峰水泥利潤同比增長超過 40%，港股上市的西部水泥，上半年利潤增長超 90%。
水泥企業還有個共性，即利潤表現明顯好于收入表現。這倒不是因為反內卷政策立刻拉高了水泥價格，改善利潤空間，而是在于水泥企業在海外收獲頗豐。
海螺水泥、華新水泥、西部水泥的海外業務毛利率和其他業務比起來，能高出十幾甚至二十幾個百分點。
中國不光是產品生產大國，也是基建狂魔，不光賣商品，還賣水泥等建材。在國內越來越白菜價的水泥，出海市場怎么樣？哪些市場是還有低垂的果實、哪些市場趨近飽和？出海的挑戰又是什么？本文將回答這些問題
國內卷不動了：需求萎縮、價格深度調整
在過去十幾年里，水泥行業曾是房地產與基建浪潮中最踏實的受益者，實實在在享受了一段高光歲月——在最鼎盛時期，中國三年水泥消耗量比美國整個 20 世紀還多。
2004 年— 2012 年是水泥行業的高速發展期，2013-2021 年，水泥行業雖然增速放緩，但規模量處于高位，消費量大體在 23-24 億噸 / 年上下。2021 年之后，水泥行業產銷量開始下滑，2024 年全年產量為 18.25 億噸，比高峰時期少了近四分之一。
更令人揪心的是盈利能力的急劇下滑。據《證券時報》報道，2024 年全行業利潤僅為 266 億元，與 2019 年的歷史高點 1867 億元相比，跌幅高達約 85%。行業分化明顯，抗風險能力較強的大型企業尚能維持，但眾多中小企業的產能利用率已不足 50%，虧損面超過 55%。
進入 2025 年，" 內卷 " 成為水泥市場的真實寫照。數字水泥網數據顯示，前三季度全國水泥產量僅 12.59 億噸，同比再降 5.2%，創 2010 年以來同期新低。
需求端的疲軟是根本原因。房地產投資大幅收縮，1-9 月全國房屋新開工面積同比下降 18.9%，規模僅為 2019 年同期的 27%；就連一向穩健的基建投資也明顯失速，同比增速僅為 1%，較去年同期放緩 3 個百分點。
面對行業的深度困境，政策端開始出手 " 反內卷 "。2025 年 7 月，中國水泥協會發布指導意見，核心直指 " 推動熟料生產線備案產能與實際產能統一 "，意在從供給側強行破局過剩產能。以行業龍頭海螺水泥為例，截至 9 月底，海螺水泥已退出 16 條生產線，其淘汰產能占全行業總量的 22% 以上。
供給側淘汰水泥過剩產能以實現再平衡，在 10 年前已經發生過一次。
2015 年，水泥需求出現 24 年來首次大幅負增長。
作為傳統行業，水泥的產品制造非常穩定，500 年前的水泥和現在沒有太大差距。水泥產品單一簡單、同質化程度高，因此成本低幾乎是唯一競爭優勢。
于是，行業上演了多起合并、重組事件，供給側行業格局從競爭走向競合，需求側棚改拉動需求，水泥價格以及水泥企業的利潤都開始回暖。
水泥企業又過了幾年安穩日子。
但這一次，情況有所不同。" 反內卷 " 雖能一定程度上穩定價格，但需求側的壓力更為嚴峻，保住收入比保住利潤更加艱難。
卓創資訊數據顯示，2025 年全國 P.O42.5 散裝水泥價格從年初最高的 353.59 元 / 噸，一度跌至 267.11 元 / 噸。即便 9 月后有所企穩，反彈也依然微弱。
在這樣的背景下，海外新市場，不再是錦上添花的布局，而是關系到生死存亡的戰略。
出海，去哪兒？
在水泥行業結束高速增長之前，已經有水泥企業把眼光放到了海外。比如海螺水泥 2011 年就與印尼工業部、安徽省國資委在雅加達共同簽署了南加海螺項目合作備忘錄，華新水泥出海也始于 2011 年。
近幾年，水泥企業進一步加快了出海的腳步。據水泥網統計，2021 年，國內水泥企業海外投資產能在 4503 萬噸，2024 年已經提升至 8758.3 萬噸，規模擴大接近一倍。
經濟、基建相對落后的撒哈拉以南非洲，是水泥企業出海的藍海，也是利潤高地。
數據顯示，撒哈拉以南非洲地區人均水泥需求量為 130 公斤，不足全球平均水平的四分之一，再加上該地區人口增速快、城鎮化水平低下，水泥消費還有較大的增長空間。
以非洲最大的經濟體尼日利亞為例，地產及基建投資是水泥需求的強勁推動力，住房缺口達 2800 萬套，同時政府也在推動大規模基建投資。
更重要的是，非洲市場水泥價格普遍維持在 110-140 美元 / 噸的高位，最低的也有 60 多美元。
目前，在這里，水泥巨頭還是賺錢比較容易的—— Dangote（丹格特）的 EBITDA Margin（即息稅折舊攤銷前的利潤率）達到了 40%。
再加上，一些巨頭戰線收縮，退出非洲市場，競爭環境變得更加友好。
海外業務主要布局在南非地區的西部水泥，據國泰海通證券預測，其 2025 年在非洲國家水泥業務噸毛利至少為 200 元，而國內售價才 260 元。
不過，有時候，出海最怕的可能不是遇到當地巨頭，而是遇到 " 老鄉 "。重倉非洲的水泥企業還有華新水泥，目前來看兩家企業的直接競爭還很少，大家都有得賺。
東南亞，經常是中國企業出海的第一站，也是國內水泥企業在海外最大的產能區域，短期已出現供給過剩苗頭。
東南亞地區的水泥工業已較為成熟，已經步入中速增長階段，柬埔寨、老撾、緬甸、印度尼西亞是我國水泥企業在東南亞的主要產能投建地，當地也有一大批本土企業。
從中長期來看，東南亞地區人均 GDP 和人均水泥產量都還有增長空間，水泥也有一定的需求支撐，但短期壓力也不容忽視。比如，2024 年越南全國水泥供給約 1.22 億噸，而國內消費需求僅 6000 萬噸左右；印尼同樣出現了結構性產能過剩，進而影響了價格。
中亞水泥需求增長較快，成為近幾年水泥產能熱門聚集地，但產能提速也很快，" 扎堆 " 現象出現。
我國水泥企業在中亞五國中的四國有產能布局，尤其在烏茲別克斯坦新投產能和在建產能較多。根據中金從相關公告中統計，2024 年，中國水泥企業在中亞地區產能占到了 20%。中金根據統計還指出，后續的新建項目數量邊際減少，節奏放緩，供給格局趨于穩定。
水泥出海暗礁：四成成功率的背后
一些企業已經拿到了不錯的成績。
今年上半年，華新水泥海外收入占比達到 27.6%，海外毛利占比 35.3%，海外毛利率比境內高出 12 個百分點；海螺水泥海外收入占比 6%，海外毛利占比 10.7%，海外毛利率高達 45%；西部水泥更是有 58.3% 的毛利來自于海外地區。
看起來，出海就是遍地黃金，但也不都是成功案例。有數據顯示，2014 —— 2024 年，我國水泥行業境外投資額年均增長 8.7%，但運營成功率不足四成。
首先是，全球各國對環保要求趨嚴。
歐洲巨頭退出非洲市場，原因就包括對綠色、環保的考慮。如果持續在運營高排放的水泥資產，可能影響其整體 ESG 評級。
由于 ESG 要求和當地土地使用沖突，印尼地區的石灰石和粘土采石的環境許可證審批越來越慢，影響了企業擴張進度。
中國水泥企業在主動推動綠色工廠，配套余熱回收 / 發電系統和碳捕捉設施、升級脫碳技術等，但各國環保標準不同，增加了運營成本與合規風險。
非洲看起來是低垂的果實，不過供應鏈脆弱也導致采摘成本高企。
前面提到，撒哈拉以南非洲基建落后，那么就會導致生產效率相對低下，生產成本較高——水泥生產的資源獲取難度高、運輸成本高，比如石灰石多集中在沿海地區，煤炭資源集中在南非，再加上一些電力、物流等基礎設施的效率低下，整體的生產成本也明顯高于國內。
出海的水泥企業還要考慮匯率問題，許多非洲國家本國匯率極其不穩定，即使在當地賺到了錢，也很難換成硬通貨匯出，或者匯出時價值大幅縮水。丹格特就曾因奈拉（尼日利亞貨幣）貶值，導致每噸水泥的 EBITDA 減少了一半。
海外擴張，還有多方面的摩擦成本。
今年 7 月，上峰水泥最終以 " 割肉 " 方式退出了其在吉爾吉斯斯坦布局十年之久的水泥項目。這個被定位為吉國 " 規模最大、工藝最先進、能耗最低、最環保 " 的水泥生產線，推進并不順利，項目先后遭遇吉國政府部門更迭、審批流程復雜反復、中吉建筑設計標準差異等多重阻力，最終因股東間激烈的資格爭議與資產權益糾紛徹底壓垮了推進的可能。
和這一案例不同，華新水泥的海外產能布局以并購居多。最近的并購大事是，10 億美元收購瑞士霍爾希姆，旗下 Lafarge Africa（" 拉法基非洲 "）83.81% 股權完成交割，拉法基非洲是霍爾希姆在尼日利亞的資產。
換句話說，水泥廠作為重要的戰略資產，可能會成為政治勢力、工會、環保團體多方博弈的焦點。出海的水泥企業要應對政策與法律風險，也要平衡多方訴求，這無疑也是一大考驗。
